洪涛：上市公司产业并购的逻辑与并购发展趋势

2018年1月18日-19日，由投资家网主办、中国科技金融促进会风险投资专业委员会、深圳市创业投资同业公会联合主办的“投资家网·2017中国股权投资年度峰会”在北京香格里拉酒店隆重举行，本次峰会以“百舸争流”为主题，深度剖析股权投资全新业态，并广邀各地政府领导、500+投资同行，100+FOFS、财富管理机构、上市公司、创业企业以及1000余位商界精英齐聚一堂，共同探讨股权投资行业的2017与2018、中国式母基金发展之路、人工智能、先进制造、消费升级、TMT行业下半场等热点话题。

在上市公司并购专场，申万宏源并购部总经理洪涛发表了“上市公司产业并购的逻辑与并购发展趋势”的主题演讲，以下是洪涛的演讲实录。

大家下午好，今天我跟大家分享的是上市公司产业并购的逻辑与并购发展趋势。我们很高兴的看到在座好多PE机构开始做并购,但是也很不幸的看到是因为IPO最近被否的比例较高，而我们发现并购市场又稍微回暖了。由此，我想跟大家分享一下对目前并购市场的判断，以及一些内在的逻辑。

并购对企业的意义包括了价值发现、分享成长、产业链协同和套利逻辑。什么意思？

价值发现并不是说只是VC、天使、种子还有Pre—IPO是做相对低价的投资，并购也是同样的道理， KKR用相对低价买到物有所值的东西。分享成长对被并购企业超预期的成长型，从投资角度获益。产业链协同，这是并购发挥它的长处，基于产业逻辑产生的协同效应，包括收入协同、成本协同，税收协同等等。套利逻辑，因为这个更多的基于国内的市场，当然国外也不是说一点没有，并购产生的证券化机会。

因为上市产生的流动性估值溢价，只不过中国的流动性估值溢价这个效应要远远大于，甚至曾经包括现在IPO市场，流动性的估值溢价远远大于对于中小创，小规模的企业来说远远大于企业价值的本身，这是一个国内A股市场的逻辑根源。

产业并购的五大驱动力，包括越来越多的行业面临整合的升级压力、国家产业政策支持，很多限制条件被鼓励政策替代。PE等资本推动并购，PE在美国市场PE推动的并购据统计最近30年占了19%。一些企业发展面临成长型问题，企业对并购的理解也不断深入。尤其是中国资本市场2013年启动的并购爆发元年，截止到2016年这一轮周期，应该说是整个A股市场估值偏高，全民包括PE机构经历了一场思想的轨道变化，整个对于并购的理解更加普及、更加全面，资本市场的发展为产业整合提供了工具和支撑。

A股产业并购驱动的基本面逻辑包括以下几个部分：一是A股IPO审核标准要求上市公司业务单一，直到现在创业板尤其如此，借助资本市场、整合行业资源，这是一个产业并购的重要推动力，一个成熟的资本市场往往集中了整个经济中大部分最优质的公司，这些公司利用其上市的优势地位在融资、支付手段、信誉等方面具有优势，往往成为产业整合中的主导方。我们国家A股市场的支付工具、融资工具还比较欠缺，尤其是组合类的延伸工具和夹层工具，这方面可能还缺乏，包括信用类的，比如信用违约掉期等等，所处行业成长型下降、外延市增长、延长产业链、协同效应、扩大市场份额、提升竞争能力等的要求。A股并购长期以来，我认为长期以来长期到什么程度，从1998年上海本地股资产重组，实际上当时爆发了一轮资产重组的浪潮，1998年。到现在为止这个并购更关注的是股票价格，实际上更关注股价的套利性机会，关注概念高于其基本面，当然了也不排除基本面是整个概念的强力支撑，但是背后的逻辑是基于概念所产生的一些效应要远远大于它的基本面的这个逻辑。背后的逻辑A股目前还不是真正的价值投资市场，主要原因我认为一是制度、二是整个金融体系的开放程度、三是二级市场的估值，当然这个二级市场估值是个结果，是个表现，其实本质上还是金融不够开放的产物。

上市公司产业并购的价值逻辑包括以下几个部分：一是上市公司并购市场结构改变，中心由原来最早1996-1998年，一直活跃到2011、2012年，当时是借壳整体上市，尤其是借壳比较活跃，现在开始向产业并购转移。二是民营上市公司，而且是具有企业家精神的民营上市公司是当前和未来产业并购的活跃力量，数量来说可能占大的比例。三是主营业务单一，驱动上市公司进行产业并购。四是高增长预期，驱动上市公司进行产业并购。五是高估值要求业绩高增长，驱动上市公司进行产业并购。六是产业并购的市场化特点，决定其仍然成为未来并购主力军。长期是，我认为永远也是。七是高估值目前国内A股，尤其是中小创估值还比较高，虽然市场上很多专家也都喊出了A股的港股化，A股港股化是什么特点，就是大盘蓝筹股要有所抬升，中小创公司将继续回归，考虑到中国特有的维稳，A股肯定在改革的过程中以稳定+改革为主，所以它这个IPO的新常态，包括港股化我认为是一个中期的过程，咱不能说是短期，短期不可能一蹴而就，很可能是中长期的一个过程，A股的港股化。但是并不是遥不可及，高估值导致上市公司发行股份是成本最低的融资方式，这个已经是颠覆了国际通行的财务管理，金融学、投资学的原理，因为那个说的是自有资金融资是最便宜，其次是债务融资，再其次是次极债务、夹层债务、优先股，然后是股权融资。但是由于我们这边A股的估值中小创的估值非常高，所以中小创上市公司股权融资的兴趣浓厚，并购重组的欲望也比较强烈，这个欲望实际上基于一二级市场并购套利的欲望比较强烈。但是如果你投到一级市场的标的老板可想而知就没有那么大方了，因为这个估值还是基于一定的基本面然后给予一定的倍数，一般现在可能有所太高，尤其是Pro IPO有些到20多倍，个别的TMT、医药有些达到50-80倍的也有，那么这种融资方式一般在没上市的时候老板还是比较舍不得的，尤其是股权融资。一旦上市之后，大比例的或者是高金额的股权融资随之而来，这个时候因为它的股价比较高，自然就决定了它的金融行为导向。

目前并购市场中主要存在的问题，包括了估值与定价，估值现在方法还比较少，市场法用的少，更多是收益法和成本法，支付手段相对来说比较少，尽管是上市公司重大资产重组管理办法所推出的，拟推出的定向可转债，包括定向权证，仍然还没有见到细则落地。业绩承诺与补偿，由于二级市场估值比较高，反射到一级市场，在并购过程中与国际上通行的不存在盈利对堵，我们国家尽管在2014年的重组办法中已经取消了产业并购非关联方的强制性对堵的要求，市场上仍然存在大量的业绩补偿对堵，收益法的对堵。锁定期也有一定的锁定期，包括现在减持新政等等，对于减持、套现存在更大的时间和障碍、难度。未来的整合与激励，由于存在着业绩补偿，那么整合实际上跟业绩补偿存在一定的矛盾，如果你有业绩补偿那就是大家要分家，要算的比较清楚，也一定程度上延缓了它的进一步的内部整合。

目前来说并购重组大家趋之若鹜，或者有所兴趣，仍然是基于收购优质资产、业绩提升、资金流入、股价上涨这个逻辑。那么它这个逻辑内在的是还是基于一级市场和二级市场的估值肯定相差悬殊这个逻辑。因为这个逻辑才会产生这种行为，收购优质公司然后收完了业绩提升，但是业绩提升很多是换股得来的，那么这个资金流入就是对于整个这套行为未来收完了之后整个业绩增厚，为什么会业绩增厚？因为这个二级市场的原有收购方的估值比较高，我通过15倍市盈率，一般情况下增厚了每股收益，业绩增长、资金流入然后股价会上涨。所以长期以来，尤其是2013年以来率先尝试并购的或者积极参与并购的中小创公司，通过公司业绩的提升吸引资金流入，进而推高股价。股价上涨使得以股份支付的并购交易成本更低，上市公司更倾向于采用并购重组的方式提升自身业绩。

北京文资办文投控股借壳松辽汽车，当时壳公司是16亿的估值，上市公司的壳资源价值，现在都是三四百亿的估值水平。那么我们看到国有政府背景的机构通过借壳不断地并购，也产生了良好的正向效应，所以说这形成良性循环之后就会产生一个这个逻辑，这个逻辑就增加了通过并购发生利润持续增加，它甚至体现了一个像当年蓝色国标体现了一个不断并购的成长型，产生了更高的PE倍数，市值也就更大，由更大的市值产生推动了更大的交易。

我们分析以上并购逻辑的最根本的根源，我最近这几年一直在思考证券市场的有效性严重不足是其根本原因，主要刚才我其实也提到了，就是一二级市场的差价，如果A股市场港股化，或者是纽约美股化，一定会出现一二级市场除个别公司之外价差非常小，甚至出现倒挂。PE机构主要目的是通过投资经营提升后，股份或者股权更好的卖掉。

改善市场有效性的根本手段是通过制度改革建立做空机制，多空平衡，包括现在的IPO加速常态化，融资融券股指期货，包括转板制度、退市制度等等，来产生一个新的开放式的资本市场，进而通过改革，包括人民币国际化，它会产生一个开放式的金融市场。那么一定是资本市场的估值、二级市场的估值，包括房地产、房价市场估值可能会更加趋于理性，跟国际接轨。

我举个例子，IPO借壳上市和产业并购的标的资产净利润都是1个亿，在这个情况下假设估值15倍，PE15倍，对应估值15亿，IPO方式中，按照23倍的发行市盈率，则上市时原股份估值23亿元，上市后股价至少翻倍的话，按照上涨150%以上，则总市值将达到60-80亿元，这就是目前市场上首先IPO最后不得以被并购。

第一个方块是一级市场的估值，最后是IPO估值，这种情况什么时候会打破，只有在一二级市场估值基本趋同的情况下会产生变化。管制红利消失后的市场研判，A股IPO加速和常态化发行导致市场将经历一场痛苦的嬗变。监管的改革和市场化举措将带来二级市场价值重估。IPO的快慢，以及IPO审核理念的把握，决定了并购市场一定程度的变化，IPO节奏加快，标的资产会考虑独立去IPO证券化而非出售；IPO耗时拉长，市场并购标的会增加。

市场的演变，IPO发行失败是改革成功的标志，未来将会促进产业并购的发展，协同效应将更加凸显而不是套利性的、交易性的机会。

最后一点，我对资产荒的认识，其实本质上不存在真正意义上的资产荒，因为IPO如果停滞的话很多公司都需要借壳。目前的状态统计了一下，40亿以下的壳子公司将近800家，所以不存在真正资产荒，资金投资方与项目融资方的价格错配，如果二级市场基本上估值合理的话，那么很多资产都愿意卖掉。IPO加速加速，那么将会伴随着一系列制度改革，包括注册制发行，人民币国际化，IPO和并购市场的拐点一定会出现，由于最近IPO被否的数量增加，并购市场的周期性拐点即将到来，而最近的PE机构对并购的兴趣大增，协同效应并购有可能会提到议事日程。现金并购渐渐占比增加，但是只有牛市预期，这是新的逻辑，牛市预期才愿意接受更多的换股方案，并购交易将随着市场和获利机制的变化，由重交易轻整合发展到交易与整合并重。一二级市场价差的缩小将彻底改变目前流行的并购逻辑。大多数借壳上市将会是一种得不偿失的金融行为，将自动的大幅度消失或者几乎没有。基于产业并购基本面的价值并购逻辑正在形成。

随着现金并购大幅增加，上市公司的并购重组更多表现为现金收购，而会出现杠杆收购，商业银行与证券公司的合作也会紧密。一二级市场价差的缩小将导致标的资产也随着二级市场的估值下降，估值得到回归，而出现不再强制要求对堵的现象会增多。注册制的出现会产生一个良性循环，商业银行可能更加愿意提供为拟被收购标的资产的股权作为质押融资的手段，因为一旦出现潜在风险,标的资产将被过户到银行控制的子公司中有机会随时通过注册制方式IPO，这样商业银行更加愿意参与以并购标的股权为质押的并购贷款提供。那么未来这个商业银行参与并购贷款，不仅仅是跨境并购私有化回归和中债股回归，未来券商、上市公司与商业银行的银政合作，银证新同业时代会到来。

我今天的演讲就到这里，随着资管新规去杠杆不断在深化，我认为对于未来的并购基金，一定会产生新的模式，从这个平层式的并购基金，未来随着并购融资支付工具的增多，一定会把杠杆加到标的企业中去，加到并购过程中去，这是未来并购基金和并购相结合的一个趋势。今天我就讲这些，谢谢大家！

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