阿芙精油10亿“下嫁”御家汇，“最水”对赌条款背后或有隐情

尽管囊中羞涩，但上市不到一年的御家汇（300740.SZ）依然决定拿出全部家底，以超过10亿元的现金，7倍溢价收北京茂思60%的股权。这场蛇吞象的豪赌背后，是一场投资方退出、关联交易、史上"最水"对赌条款，监管层关注交织的资本大戏。

2018年9月18日，有电商面膜第一股之称的御家汇发布重大资产购买报告书草案，宣布将以10.2亿元现金购买13位股东合计持有的北京茂思60%的股权。资料显示，北京茂思是国内知名精油品牌“阿芙”的母公司，这意味着御家汇将正式进入精油领域。

按照这份草案，如果本次收购完成，北京茂思的股东将实现大笔套现，其中一名叫孟醒的股东为最大赢家。收购草案显示，孟醒通过持有北京波米化妆品有限公司100%的股权，控制永州市君临王座企业管理中心、永州市浩瀚无边商贸中心等5家有限合伙企业，而这5家合伙企业合计持有北京茂思52.36%的股权。

而本次御家汇收购北京茂思60%股权，孟醒控制的其中4个合伙企业位列转让方名单之中，共计转让30.92%的股权，占比接近一半，套现超过5亿元。

值得关注的是，据媒体报道，孟醒自称其与御家汇实际控制人戴跃锋关系密切。两人相识于2009年，均是湖畔大学学员，关系可谓惺惺相惜。这种亲密关系在本次收购中体现出彼此的默契—戴跃锋希望借收购补足御家汇线下的短板，孟醒则可以借此顺利套现离场。

10.2亿元资金的代价，较北京茂思的账面价值溢价超过7倍。根据沃克森出具的《资产评估报告》，以2018年6月30日为基准日，北京茂思商贸有限公司纳入评估范围内的合并报表所有者权益账面价值仅为1.94亿元，在持续经营前提下股东全部权益的评估价值为16.41亿元，增值额14.47亿元，增值率高达744.51%。

按照这个评估结果，御家汇收购北京茂思60%的股权的资产评估值为9.85亿元。公告称，考虑到标的公司对上市公司未来发展的战略意义及良好的协同效应，经交易各方友好协商，北京茂思60%股权的交易价格最终确定为10.2亿元。

而对于高于市场平均水平的估值，御家汇在收购草案也给出了解释。御家汇称，北京茂思目前已形成了稳定并不断增加的客户群体，品牌知名度不断提升，同时在产品方面能够不断推陈出新，形成源源不竭的发展动力，本次评估依据具有合理性。

尽管给出了高溢价，但收购方御家汇却并不如想象般那么豪气，甚至需要举债才能完成这笔交易。在草案公布的同时，御家汇公告拟向银行申请金额不超过6亿元的并购贷款，期限不超过五年，用于收购标的公司60%股权的应支付款项部分。

为了能够顺利申请到贷款，御家汇实际控制人戴跃锋无偿为这笔并购贷款提供连带责任担保并构成关联交易。戴跃锋直接持有御家汇2572.44万股股份，并通过湖南御家投资管理有限公司、长沙汀汀企业管理咨询合伙企业（有限合伙）间接控制公司9361.9万股股份，合计共控制上市公司 1.19亿股股份，占比为43.88%。

值得关注的是，在本次公告的前三天，戴跃锋即将其直接持有的2572.44万股御家汇股份中的655万限售股质押给海通证券，占比达25%，市值约1个亿。至此戴跃锋处于质押状态的公司股份共计达到1213万股，占其直接所持有公司股份总数的比例接近五成。

半年报显示，御家汇截止6月底的账面资金为3.3亿元，加上6亿元的贷款以及戴跃锋的质押款，御家汇几乎将全部“身价”押在这场并购豪赌上。作为一家主要依靠电商销售的公司，御家汇有近1个亿的应收账款以及4.6亿的存货规模，动用全部现金流收购一家公司，不仅将严重扭曲公司的财务状况，也将资金链蹦到最紧张的程度。

御家汇也在草案中提示了资金风险，其表示鉴于上市公司自有资金额度有限，且需要通过较大金额的债务融资以满足上述现金对价支付需求，在未来一定时期内上市公司的资产负债结构可能发生变化，资产负债率将提升，同时上市公司需要为债务融资承担的财务费用将有所增长，进而可能对上市公司的净利润及每股收益造成影响。

付出了大价钱收购的标的，却并未给御家汇吃下一颗“定心丸”。据收购草案，北京茂思方面只作出了一年的业绩承诺，即承诺北京茂思2018年净利润不低于8500万元，并非按照并购惯例的三年业绩承诺。而且如果2019年北京茂思完成6000万元的业绩承诺，御家汇将以更高的估值收购剩余40%的股权，这一不正常条款被媒体称为史上“最水”对赌协议。

远高于市场的溢价，较低的对赌门槛，一切都让交易具备完成的条件。但北京茂思2018年业绩的急剧下滑，为此次收购的前景蒙上了一层阴影。如果完成不了业绩承诺，御家汇在本次收购中给出的高增值率和高市盈率，无疑将严重损害上市公司及中小股东利益。

该方案甫出，即受到中小投资者的关注。笔者查阅深交所互动e平台发现，中小投资者对公司本次收购方案并不太理解。

网友“芳华已逝”问公司，“大熊市环境下，溢价这么多收购阿芙，合适吗？”。

网友“xinyu138”指出，“我注意到贵公司公告将现金收购阿芙精油，从贵公司第一季度报告上可以看到贵公司目前有大约10.88亿的现金及等价物，这些现金收购阿芙精油是否足够？”。

亦有网友 “yaowusan ”质疑公司，“公司收购阿芙，我对8500万的业绩承诺不是很理解，今年8500万的业绩承诺意义何在？”。

数据显示，北京茂思2016 年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润3934.59万元，2017年增长至5433.69万元，但2018年上半年仅有1957.51万元，要完成8500万的业绩承诺，下半年必须完成6500万元的净利润，超过2017年全年的水平，难度可想而知。

作为两个网红品牌，御家汇本次收购阿芙精油，被业界解读为将强化其线下渠道协同，但现实却远不如想象的美好。

从收购标的阿芙精油公司本身的经营情况来看，2017年是阿芙精油最为辉煌的时刻。伴随着网络热点的发酵，公司业绩快速增长，其中护肤、彩妆业绩出现爆发式增长，但从2018年开始阿芙精油每类产品的收入增长均放缓，而且价格均有所下降，业绩也随之出现大幅下滑。

业内人士认为，阿芙精油属于网红产品，受网络热度和营销推广刺激，短期内可能出现较快增长。但网红产品的持续性非常难，如果产品缺乏深厚的底蕴，很可能只是过眼烟云，快速崛起后又迅速衰落，周期性非常明显，所以御家汇本次收购将面临巨大的风险。

（阿芙精油广告）

事实上，靠卖面膜起家的御家汇，产品单一一直是公司的硬伤。近年来御家汇也在谋求多元化发展，相继研发出各类水乳膏霜产品，但销售表现均不愠不火。本次大手笔收购阿芙精油，可谓是御家汇转型发展最大的一笔投资，可见决心之大。

不过与御家汇类似的是，北京茂思主营业务为天然植物精油及其衍生个护等美妆用品，不仅与御家汇存在同业竞争关系，而且北京茂思同样高度依赖“阿芙精油”品牌，其99%的营业收入都来源于这个品牌。

而从销售渠道来看，御家汇主要通过天猫、唯品会、京东等互联网渠道销售产品，在线下方面，御泥坊品牌产品在屈臣氏门店、沃尔玛、各大城市化妆品专营店、香港的屈臣氏、万宁等销售，而阿芙精油则以自营店和经销商店为准，两者能否融合发展，产生1+1>2的效果，还需要等待时间的检验。

（御泥坊系列产品）

御家汇本次收购阿芙精油交易中的种种不正常的现象，也引发监管层的注意。御家汇发布公告称，2018年10月8日，公司收到深圳证券交易所《关于对御家汇股份有限公司的重组问询函》（以下简称“《问询函》”），要求公司就该《问询函》中相关问题做出书面说明，并在2018年10月12日前报送有关说明材料。

然而截止10月12日，御家汇并未如期回复问询函，公司申请对问询函回复延期至2018年10月26日。御家汇称，《问询函》中涉及的相关问题需要进一步补充和完善，核实相关情况的工作量较大，回复工作尚需时间，是导致延期回复的主要原因，距离10月26日仅有两天时间，御家汇将交出一份怎样的答卷，让我们拭目以待。

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