债权人申请重整，天神娱乐有望转“危”为“机”

4月27日晚间，天神娱乐（002354）发布公告称公司债权人周永红以公司不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力为由，已向大连市中级人民法院申请对公司进行重整。公司同时公告称，如法院正式受理申请人对公司的重整申请，公司将依法配合法院开展重整工作，如公司顺利实施重整并执行完毕重整计划，将有利于优化公司资产负债结构，从根本上摆脱债务和经营困境，化解终止上市和破产清算风险，推动公司回归健康、可持续发展轨道。

“重整”不是“清算”

专业人士指出，在债务人不能清偿到期债务时，债权人有权依法提请债务人进行重整。重整程序不同于破产清算程序，是以挽救债务人、保留债务人法人主体资格和恢复持续盈利能力为目标，通过对其资产负债进行重新调整或者经营管理进行重新安排，使企业摆脱财务困境、获得重生的司法程序。

自2007年《企业破产法》首次引入重整制度并正式实施以来，全国有近70家上市公司进行了司法重整，除目前正处于重整程序的部分上市公司外，已完成重整程序的60余家上市公司均有效化解了债务危机，摆脱了经营困局，顺利实现了“摘星脱帽”，其中大部分公司股票也因消除退市风险、恢复经营能力而大幅反弹，其中不乏长航凤凰、超日太阳等因实施重整脱困重生而诞生的十倍股。

“对于遭遇债务危机的上市公司，重整制度在法律保护力度及效力上优势显著，”一位参与过多家上市公司重整的红圈律师事务所合伙人说，“首先，重整申请被法院受理后，有息债务将停止计息，与债务人相关的诉讼及执行将全部中止，有关财产保全措施将全部解除，有效地保证了重整期间上市公司的资产状况不会因外界因素产生重大变故；其次，重整计划草案经债权人会议或者法院裁定通过后对全体债权人具有司法强制约束力，避免了少部分债权人不同意债务化解方案而伤害大部分债权人利益的情形；第三，重整程序下的债务清偿方式更加灵活多样，能够以资本公积金转增的股票向债权人抵偿债务，可在实质上实现债转股的效果，相较于传统资产债务重组，重整有制度性的突破。”

最近颇受市场关注的*ST盐湖重整已于4月21日公告重整计划执行完毕，通过重整，*ST盐湖化解了313亿元的巨额债务实现轻装上阵，并预计于今年一季度扭亏为盈，实现6.5亿-9.5亿元利润。“这在传统重组中是无法实现的，”前述律师直言。受债券违约、资金冻结等一系列负面公告影响，*ST盐湖股价在去年8月份曾跌至5.42元的历史低位，在进入重整程序后，股价持续攀升，最高达10.74元，亦反应了市场对于重整结果的良好预期。

值得注意的是，2019年以来上市公司重整呈加速之势，根据公告统计，2019共有14家上市公司进行了重整，几乎是2018年的2倍。从政策面来看，重整作为一种困境企业挽救机制，正日渐成为市场经济中一项常态化的制度安排。2019年，证监会主席易会满在最高人民法院召开的全国法院“审理债券纠纷相关案件座谈会”上曾表示，“不断完善风险处置机制，协调地方政府形成合力，支持市场机构综合运用债务重组、破产重整的方式，加强市场化的违约债权转让，化解存量风险。”

“沉疴”需下“良药”

过去几年过度扩张带来的债务后遗症，在持续吞噬着天神娱乐盈利基础，一方面，并购带来的高额商誉在业绩下滑后出现的持续减值对公司业绩造成巨大冲击，另一方面，高额的利息费用在严重侵蚀公司经营性收益，据公开信息，天神娱乐的有息债务30余亿元，每年计提财务费用近4亿元。

“天神娱乐的底子很不错，互联网流量变现一靠游戏二靠广告，从业务布局看，这两端天神娱乐都抓住了，旗下的游戏发行平台Oasis Games和数字营销平台爱思助手、Altamob等都是业内的佼佼者，这些平台经营收益一年至少2个多亿，比很多上市公司都要好”， 一家持有“17天神01”公司债的机构投资经理称，“从目前情况来看，经过2018、2019年连续大额亏损后，商誉减值风险已经出清，而高额利息费用带来的持续亏损风险成为了最后的不确定性。”

根据新《证券法》，上市公司连续三年亏损或将直接退市，2020年是天神娱乐生死攸关的一年。4月14日晚间，天神娱乐发布第一季度业绩预告，预计一季度亏损6000万元至8000万元，公告称“公司债务负担过重，一方面，债务利息、逾期罚息、违约金等导致公司财务费用高企；另一方面，游戏竞技、广告营销等板块营运资金较去年同期进一步紧张，制约了相关业务的开展，导致经营业绩下滑。”

“如果债务危机持续发酵，随着资产被越来越多的债权人通过司法诉讼程序查封冻结、执行处置，会进一步把公司推向彻底停业与破产清算边缘。一旦出现债务危机，重资产公司或许还可以通过变卖土地、厂房等获得较高的快速变现价值，但对轻资产公司而言，直接拍卖变现恐怕仅有一地骸骨、难觅血肉，投资人、债权人将满盘皆输，”前述律师直言，“对于天神娱乐这种有重整价值的公司，通过司法重整程序化解债务危机可能是唯一出路，而且必须在2020年年内完成才行。”

过去几年过度扩张带来的债务后遗症，在持续吞噬着天神娱乐盈利基础，一方面，并购带来的高额商誉在业绩下滑后出现的持续减值对公司业绩造成巨大冲击，另一方面，高额的利息费用在严重侵蚀公司经营性收益，据公开信息，天神娱乐的有息债务30余亿元，每年计提财务费用近4亿元。

“天神娱乐的底子很不错，互联网流量变现一靠游戏二靠广告，从业务布局看，这两端天神娱乐都抓住了，旗下的游戏发行平台Oasis Games和数字营销平台爱思助手、Altamob等都是业内的佼佼者，这些平台经营收益一年至少2个多亿，比很多上市公司都要好”， 一家持有“17天神01”公司债的机构投资经理称，“从目前情况来看，经过2018、2019年连续大额亏损后，商誉减值风险已经出清，而高额利息费用带来的持续亏损风险成为了最后的不确定性。”

根据新《证券法》，上市公司连续三年亏损或将直接退市，2020年是天神娱乐生死攸关的一年。4月14日晚间，天神娱乐发布第一季度业绩预告，预计一季度亏损6000万元至8000万元，公告称“公司债务负担过重，一方面，债务利息、逾期罚息、违约金等导致公司财务费用高企；另一方面，游戏竞技、广告营销等板块营运资金较去年同期进一步紧张，制约了相关业务的开展，导致经营业绩下滑。”

“如果债务危机持续发酵，随着资产被越来越多的债权人通过司法诉讼程序查封冻结、执行处置，会进一步把公司推向彻底停业与破产清算边缘。一旦出现债务危机，重资产公司或许还可以通过变卖土地、厂房等获得较高的快速变现价值，但对轻资产公司而言，直接拍卖变现恐怕仅有一地骸骨、难觅血肉，投资人、债权人将满盘皆输，”前述律师直言，“对于天神娱乐这种有重整价值的公司，通过司法重整程序化解债务危机可能是唯一出路，而且必须在2020年年内完成才行。”

换血已见成效

2019年9月，天神娱乐经中小股东联合提议改组了董事会，聘任了新的高管层，提出了“化解债务、盘活存量、发展增量”三大战略。化解债务方面，根据已披露信息，公司推动亿元并购基金管理费成功豁免，多个债权人相继撤诉或撤销执行，就在上周公司公告历时8个月的立案调查程序结束，而本次债权人申请重整也预示着整体债务化解程序已启动。据媒体此前报道，盘活存量方面，新班子通过融合与激励重新凝聚了业务团队，重启了棋牌竞技、互联网广告等传统优势业务；发展增量方面，与大连市合作共建电竞产业园，与WCAA世界电子竞技大赛合作的棋牌云电竞赛事为旗下棋牌产品带来了大量新增用户。

值得注意的是，近日公司在游戏竞技和广告营销两个核心业务上频传捷报。游戏方面，“电竞+棋牌”的创新模式为棋牌业务回暖提供了有力支撑，3月底上线的手游《死神》上线首日在美国和法国的“角色扮演类”榜单上名列第一，首月新增用户超过150万人，目前日流水最高已突破16万美金，而本月公司在韩国发行的手游《雪鹰领主》上线后仅用三天即成功冲上榜单TOP7,并在首周末成功登顶排行榜榜首。广告营销方面，继网红营销后，以影视剧广告植入模式为代表的内容营销正在凭借影视剧IP与明星效应成为营销新领地，公司近日借势给内容营销传统优势业务注入了新内涵，为纯享酸奶、贝壳找房、滴滴出行、小郎酒等品牌执行的内容营销方案陆续在最近热播的《少年派》、《精英律师》、《完美关系》、《如果岁月可回头》等影视剧中成功植入。

整体来看，重整对天神娱乐无疑是一种“积极的挽救”。可以预见，若此次债权人重整申请获准，天神娱乐有望在年内化解巨额债务并重回正轨，发展前景值得期待。