银华基金王斌：发现价值的进化

2016年3月20日，银华回报基金在当年第一个申赎开放日前夕，发表过致投资者的一封信。当时的投资环境，绝对难言平和，股市刚经历接二连三的大跌，市场对人民币汇率和人民币资产的担忧此起彼伏。在当时的文字中，我们诚恳地向投资人提出过这样的自问自答：“目前时点股票资产的风险收益比是否至少不差于过去三年平均水平?股票资产在可见资产配置谱系上的位置是否可以考虑排在前三之内?未来三年，在审慎投资纪律约束下的投资组合收益率是否有可能实现年化15%?对此，我们的观点是正面而明确的。”

　　其后基金运行至今，时间超过4年，组合年化收益已超过15%，组合净值也明显超越历史高点(数据来源：银河证券，截至2020年9月7日)。更重要的是在2016年一季度之后，A股股票资产展现出远好于我们当初设想的性价比水平，公募基金组合的中位收益率甚至跑赢了十多年来独孤求一败的房价表现。

　　基于长期主义的视角，我们的乐观和信心来源也在同一封信中向投资人汇报：“升级和消费领域的亮点也将有助于为经济稳定在中高增幅提供坚强基础。互联网无远弗届的应用深化、消费从大众模式向分众模式的确定性演化、精神文化需求在物质丰富基础上的暴发性增长前景都是值得我们期待的引擎。”

　　当时这种对于消费关键词的信心不仅是基于自上而下视角的推导，更主要的，是基于在实践中对于消费众多子领域具有价值创造能力的业务模式的认识，对于诸多优秀消费公司的跟踪和研究不仅教我们远离了诸多以赚快钱为噱头的陷阱，更提升了我们选择公司的品位。应该这样说，长期主义+弱势思维+减法思路教我们在发现价值标的的过程中收益匪浅，而过去几年符合这个标准的恰好很多是消费领域的优秀标的。

　　首先是长期主义

　　历史上，不论是美股还是A股拥有卓越业绩的长期投资者，长期年化复合业绩达到20%水位已是非常突出，同样，长期能够维持20%业绩增速或者将ROE维持在20%水位的公司也是凤毛麟角。拉长看，接受20%左右的预期回报率并非不求进取，20%的年化回报率实际上可以实现几乎所有中长期资金的保值增值目标。一般而言，模糊而正确地刻画和把握一个较长时间段的中高收益水平，例如年化15%-20%，难度甚至小于在短期内精确地把握一个接续一个的中等收益水平，例如每年净值稳定增长10%。

　　其次是弱势思维

　　从实践中，能够将业绩维持在一个合理稳定增长区间而不被竞争对手颠覆，更可行的方案是在一个良好的业务模式保护下，有品牌护城河以及特定资源禀赋的通道中较为积极的运行和维护业务，而不必苛求公司掌舵人时刻火眼金睛，拥有超人精力和超人眼光，带领公司务必从一个胜利走向一个又一个胜利，踏中一个又一个风口。良好的业务模式、优质品牌、专有资源以及良好行业格局对于一家业内公司的长远发展相对用于闪亮明星企业家更为关键。弱势思维的另外一个角度在于，偏高的利润率往往意味着召唤行业外资本向本行业发起冲锋的号角，“超50%ROE宁有种乎，彼可取而代之!”，这是最近一次业外资本冲击国内某户外媒体龙头时我们仿佛听到的喊杀声，超高ROE需要有非常强大的护城河守护，若非天时地利人和共振，超高ROE的持续性值得反复掂量，其实稳定的中高ROE水平就已经足够成为超额收益的肥沃土壤。另外，研究清楚一个公司对于专业投资人的要求也并不低，即使在当前互联网时代，认清自己的能力限制，不断在拥有顶级业绩增速的各类不同行业的不同公司之间接力和轮转，难度远远大于持续研究跟踪一批能够将业绩稳定在一个合理中高水平的优秀企业。基于对于企业家和对于自我能力的认识，选择公司我们更偏好有良好保护的公司，也要求我们放弃时时追逐拥有最高增速的那一批高光企业。另外，在经济增速持续下台阶的当下，利率水平持续走低，本身的含义已经相当清晰，意味着增长这一过去二十年的主题词越来越稀缺，行业集中度惨烈而自然的向龙头集中是这个阶段的最典型特点。当然这个阶段，真正的成长标的会获得更多关注和更高估值，但利率定价在中长周期的合理性在于，这种高估值是由其稀缺性定义的，同样30%增长的行业，他们的估值水平相较10年前30%增速的行业可以更高，但当下这种增长机会更少。市场超额收益分布的离散程度总体上随着利率的走低而同步收敛，可予以佐证的是金融领域成对出现的野生动物形态，代表风险和收益离散分布的黑马和黑天鹅联袂淡出金融文献中央舞台后，灰犀牛和灰色大象获得话语权的时代不知不觉已经持续良久，灰犀牛自不待言，灰色大象很显然是支撑中美欧市场并各自持续走高的权重龙头，灰犀牛和灰色大象同台是当前权益市场风险收益特征的对立统一，其共同掌控话语权的时间可能需要再看高一线。

　　第三是减法思维

　　对于优秀企业和什么是正确企业战略的认识，我们一直在积累，可能这是一个止于至善，永无止境的过程，从另外一个角度来讲，这也是我们对于真实企业运行需要祛魅的原因，在现实中，从投资的实践中，能对投资形成有效助益的主要是积累那些企业运行中的典型错误和由此衍生出的宏大失败，这种积累有助于我们更快、更准确地接近投资中的真命题，“幸福的家庭总是相似，不幸的家庭各有不同”，企业也是类似，相似的是企业成功的结果，不同的是各式各样极度发散的表现，事实上，在各种奇葩企业的灾难引爆之前，种种不幸往往会被别有用心的包装成伟大和卓越，企业管理已经至少有百年历史，新鲜但是成熟，失败和成功的表现往往都各自押韵。建立自己的负面清单，随着清单越来越丰富，投资的安全边际和组合内在的稳定性是注定向上提升的，在这个层面上，对我们而言，彼得德鲁克相较凯恩斯有着无可比拟的巨大优势。

　　应该说上述方法思路，可能正逐渐把我们的投资引导到了类似传统农业文明的理想道路上，日出而做、日落而息、双手劳动、慰藉心灵。投资方面持续的进化过程是一个祛魅的过程，投资并不具有神秘性，不总是依靠灵光乍现、不用时刻准备着逃顶抄底，不用为错过某只大牛股心痛失眠，不用时时把世界局势纳入安全边际的计算过程，不用急于寻找短期市场涨跌的具体阐释。理想的状态可能就是把握农时，尊重作物生长规律，等待时间生产复利。