“史上最强春节档”之后万达电影将王者归来

传说凤凰每五百年就要投身烈火，经过烈火的洗礼和巨大的肉体之痛后，它又获得了重生。这种涅槃之苦、再生之痛远非言语所能描述，但正是在这一次次涅槃中，凤凰终于成为百鸟之王……在这次新冠疫情中，万达电影遭遇了涅槃之痛。但“凡是杀不死我的，必使我更强大”，新冠疫情也加速了行业出清，淘汰了一批中小竞争对手，为万达电影提供了更好的竞争格局……疫情之后，万达离中国电影的王者，又更近了一步。

2020年受新冠疫情冲击，电影业成为受损最为严重的行业之一，行业巨头万达电影也未能幸免：据万达电影1月30日披露的业绩预报，预计2020年净利润亏损61.5亿至69.5亿元。

这无疑是一个糟糕的业绩，但是业绩预告发布后的第二天，万达电影的股价不跌反涨，创出自去年疫情爆发以来的新高。这背后有何玄机？

1、商誉并不是灭顶之灾

如果我们仔细查看本次业绩预告，会发现导致万达巨额亏损的主要原因是因为公司将对前期并购影城、时光网、新媒诚品、互爱互动（北京）科技有限公司、上海骋亚影视文化传媒有限公司计提商誉减值合计40亿元至45亿元。

我们科普一下，商誉是在会计学上的定义。企业在并购过程中，所支付的那部分金额与被并购标的资产公允价值之间的差额。举个例子，A公司以10亿元收购B公司，B公司净资产4亿元，两者的差额6亿元就是商誉。

为什么会产生商誉呢？有可能是因为B公司的口碑好、管理层素质高等，或者A公司觉得B公司的业务能和自己形成互补，收购之后能实现“1+1>2”的效果……但这些价值都无法体现在B公司的账面净资产里面。

商誉在会计上只是一个中性词，并不带有感情色彩。商誉基本上都是在并购过程中产生的，而很多优秀的公司通过并购获得了很好的成长。比如美国联合租赁，公司自创之初就开启了疯狂并购模式，仅用一年时间就成为行业老大，并迅速跻身美国财富500强。

资料来源：公司公告、国盛证券研究所

野蛮奔放的并购交易为联合租赁带来了一日千里的超高成长，在有“并购大师”之称的联合租赁创始人雅各布斯离职之后，联合租赁在随后的几年里又完成了几笔堪称该行业之最的重磅并购交易，进一步巩固了自己行业龙头的地位。而它的股价也从底部的2.5美元疯狂飙升至最近最高的267.59美元，翻了100多倍。

由此可见商誉并不是什么灭顶之灾，它只是记录了企业并购时付出的溢价，其存在与否对企业的经营并没有任何影响。但是，我们又不能直接把它从A公司财务报表里剔除，否则A公司收购时多支付的6亿元现金凭空消失了，财务报表做不下去。所以，通用的做法是将商誉当做一项永久性资产定期做减值处理，而这会导致企业的利润看上去不那么好看。

但是，由于A股中存在大量的散户投资者，并不理解商誉减值的意义，把减值当成真实经营亏损，抛售股价造成股价超跌，结果就是商誉减值之后有可能会出现超预期的回升。比如，2019年年初，上市公司发布2018年年报时对商誉做大比例减值，一时间“天雷滚滚”。但是，爆雷的上市公司股价却不跌反涨， “Wind爆雷指数”两个月时间涨了将近40%。

所以，真正影响到一家公司投资价值的并不是商誉的多少，而是基本面，也就是行业和企业的前景。

2、熬过寒冬 电影行业或苦尽甘来

2020年初，新冠疫情突然暴发，全国电影院线停业170多天，电影相关行业收入几乎为零，而人员、租金、设备维护刚性支出又不可避免，电影行业成为受疫情冲击最大的行业之一。根据猫眼专业版APP统计，截至2020年12月31日，国内电影市场票房203.07亿元，同比减少68.34%。

但随着我国率先控制住疫情，去年7月20日起，国内电影院陆续恢复营业，电影市场逐步复苏。从2020年国庆档到2021年元旦档和春节档的表现来看，这一复苏的态势有望持续。

首先，短期来看电影行业面临触底回升：

1.新冠疫情快速得到控制

1月以来黑龙江、河北等地区疫情局部爆发，引发市场对春节档影院能否正常营业的担忧。但由于应对得当，新一轮疫情基本在春节前得到有效地控制。目前，疫情中心之一的石家庄正在全面推动复工复产；哈尔滨市应对新冠疫情工作指挥部办公室2月20日亦发布通知，自2月23日零时起，当地符合防疫要求的电影院可有序恢复开放；春节前上座率限制在50%的北京影院，已在春节假期过后上座率上调至75%。

另一方面，随着全球疫苗的普及和气温回升，全球新增确诊人数也迎来拐点，如果疫苗能进一步推广，这次疫情爆发可能进入尾声。

资料来源：Wind、安信证券研究中心

2.疫情期间被压抑的观影需求释放

疫情期间，全国人民瞬间失去了很多娱乐活动。去年国庆档，抑制近一年之久的观影热情集中释放，在75%上座率限制的情况下，内地影院共斩获近40亿票房，成为影史票房第二高的国庆档，仅次于2019年国庆档。而今年初的元旦档观影人次达到4836.6万，同比增长109.44%，票房达到12.9亿元，再创历史新高。

资料来源：艺恩数据、天风证券研究所

而因为“就地过年”等政策的推行，使得驻留城市的人群数量较往年增加。在《唐人街探案3》、《你好，李焕英》等近10部各具优势的国产影片带动下，一二线城市及三四线城市票房均集中爆发，多地影院出现一票难求的热门景象，促使今年的春节档成为“史上最强春节档期”，并超出之前券商的预期。

此前，中金公司曾预测，2021年春节档和全年票房在保守、中性、乐观情形下分别能达到58.09、64.25、70.53亿元，较2019年增长5.5%、16.7%、28.1%。而据灯塔专业版实时数据，截至2月17日22时，2021年春节档总票房累计超78亿，总观影人次1.6亿，累计场次285.8万，创中国影史春节档累计票房、人次新纪录，实际票房比中金公司最乐观预期还要高出10%。

而从长期来看，中国的电影行业有望重新回到高增长轨道：

回顾这些年的发展，中国电影市场仍是全球增速最快的市场之一，2010年-2019年，中国观影人次从2.5亿提高至17.3亿，10年增长了近600%。但是，另一方面中国的人均观影次数在主要国家中又是最低的，2019年人均观影次数仅为1.23次，不仅远低于欧美发达国家，甚至也低于印度（约年均2次）。假如未来人均年观影次数分别提升至2、3、4次，对应票房分别达到1039.49、1559.23和2078.98亿元，分别较2019年票房增长62.04%、143.06%和224.09%，票房仍有较大的发展空间。

资本市场方面，春节后影视板块股价下跌主要受短线资金在节后的短期兑现操作影响。如上文所述，目前国内影视行业基本面已经好转，行业估值优势逐渐凸显。

资料来源：Wind、灯塔数据、东莞证券研究所

3、王者归来 万达电影或迎来超预期发展

每当一个行业从低谷复苏时，龙头企业往往更受益，仔细统计了万达电影近年的基本面数据，无论是电影票房，还是市占率等指标都长期位于行业第一位，是当之无愧的龙头企业。数据显示，万达在疫情中抵抗风险的能力，明显高于其它同行，在未来行业复苏时很有可能迎来超预期发展。原因有以下几点：

1.供给侧出清 剩者为王

在2020年长达将近半年的停业之后，大量中小影院受到严重冲击，部分中小影院因资金压力不断退出市场，据灯塔研究院发布的《2020中国电影市场用户报告》显示，截止2020年12月，我国目前还在开业的影院数量已经减少至10564家，较2019年底的12408家减少了14.86%。

而另一方面，去年12月电影总票房37.74亿，已恢复到2019年92.4%的水平。供给减少近15%，但是票房只减少了7.6%，这意味着存活下来的企业收入状况已超过疫情前的水平。

2.市占率、单店盈利能力远超竞争对手

在疫情期间，万达不仅没有闲着，反而乘机扩张，2020年公司新开业影院64家、通过开放特许经营加盟新签约影院310家。截止2020年底，公司的市场占有率达到15.13%，远远甩开竞争对手。国盛证券测算，根据万达影院过去的扩张节奏，预计未来5年公司每年将净增50-60家影院，2025年时其市占率有望提升至18%。

资料来源：猫眼专业版、中原证券

万达影院的高速扩张并非无的放矢，公司的单银幕产出一直保持较高水平，2019年公司单银幕产出超过200万的影院有123家，占全国同量级产出影院数量的51%，年单银幕产出100-200万的影院达300家，占全国同量级产出影院数量的46%——产出质量可谓吊打竞争对手。

资料来源：艺恩数据、国盛证券研究所

资料来源：艺恩数据、Wind、国盛证券研究所

除此之外，万达非常重视食品饮料等卖品销售、广告、影院内游戏机、场地租赁等非票收入，公司2019年的非票收入占比为29.8%，也远超行业内其他公司。

3.《唐探3》票房过40亿 一季度“院线+内容”业绩确定性较高

2月21日，《唐人街探案3》票房突破40亿大关，成为《唐探》系列中票房最高的一部。背后主投、主控方万达电影自然受益最高。

客观来说，《唐人街探案》IP的运营在国内来说仍是非常成功的，也是非常稀缺的。从第一部票房8亿、第二部票房33亿，到第三部突破40亿，能够每一部都稳定实现票房的超越，并有潜质将角色故事不断延伸扩展，这是目前我们在国内其他原创IP中所看不到的。

“高市场占有率”+“高产出水平”意味着一旦行业反转，万达电影将获得远高于市场平均的盈利规模。

总结

巴菲特曾说:“对我们来说，最好的事情就是一家伟大的公司陷入暂时的困境，我们想在它们躺在手术台上时买入”。历史上很多优秀公司都很少有让你便宜买入的机会，但再优秀的公司也会遇到一些意料之外的麻烦——比如这次新冠肺炎。

万达影院过去通过并购等手段迅速做大做强，成为行业第一，同时溢价并购形成的商誉却为企业埋下了巨大的商誉减值风险隐患。当新冠肺炎突如其来，电影行业几乎经历了灭顶之灾，由于并购的很多子公司业绩不达预期，万达不得不对商誉进行计提，导致业绩表面上不太好看，股价受压制。

但是财务报表只是反映了企业的过去，而投资更应该关注企业的未来。过去中国的电影市场一直是全球发展速度最快的市场之一，目前依然未达到天花板；万达是中国电影业最优秀的上市公司之一，其市场占有率和盈利能力远超行业平均水平。我们有理由相信，随着新冠疫苗的推广和疫情的退却，中国电影行业有希望迎来新一轮高速发展。

据粒场财经

股市有风险 入市须谨慎

来源丨东亚经贸新闻