越来越多的上市公司推出不合理不合法的反收购条款，或危及A股市场生态

近年来A股上市公司管理层为了防止“野蛮人”争夺上市公司的控制权，上市公司纷纷修改公司章程，引入反收购条款。

防止“野蛮人”即反收购，反收购的根本目的就是对抗收购者的收购行为，维护目标公司原有利益格局，防止发生收购者与目标公司的股东、管理者以及其他利益相关人的利益的矛盾和冲突，阻挠收购者收购目的实现，将目标公司的控制权掌握在自己手中，防止对目标公司产生实质性的影响。

推出反收购条款是反收购的主要方法之一，反收购条款是上市公司章程中涉及公司控制权的条款，因此，反收购条款常常与上市公司公司治理情况连续起来。

一、反收购条款不遵循法律法规或危及A股市场的生态

如果反收购条款没有遵循法律和行政法规的规定，则反收购条款将侵害上市公司和中小股东的合法权益，恶化上市公司的公司治理水平，甚至会危及A股市场的生态。

越来越多的A股上市公司面临控制权争夺问题，截至2021年一季度末，2185家上市公司第一大股东持股比例低于30%，930家上市公司第一大股东持股比例低于20%，106家上市公司第一大股东持股比例低于10%。当上市公司第一大股东持股比例较低时，上市公司的控制权问题就开始显露出来。

当上市公司出现控制权问题时，如果上市公司通过不合理甚至是不合法的反收购条款，来强化现有高管团队的控制权，则此类上市公司将出现严重的公司治理问题，中小股东的权益没有保障。最后，此类上市公司在注册制背景下，将被边缘化，上市公司的投融资功能逐步丧失，这显然会危及股市的生态。

如果不合理的反收购条款盛行，则A股市场将出现非常多的“仙股”，这些上市公司通常股权集中度较低，大股东联合管理层长期享有上市公司的控制权，将上市公司变为大股东和管理层的敛财工具。

哪些反收购条款不合理或不合法？

二、近期A股上市公司发布的具有争议的反收购条款

1. 金色降落伞条款

    

   金色降落伞条款即上市公司章程规定，在公司被收购时，董事和高级管理人员在公司被并购接管且被解除时，将从公司一次性领取巨额补偿金。

    

   代表公司：首航高科，公司2020年4月发布修订公司章程议案，增加规定，“在发生恶意收购的情况下，公司高级管理人员可以向公司提出辞职，公司应按该名人员在公司任该职位年限内税前薪酬总额的五倍向该名人员支付赔偿金”。

    

   2、限制股东部分权利

    

   通过提高持股比例或设置持股期限要求，限制股东行使提案权、提名权、征集投票权、自行召集和主持股东大会等权利。

    

   代表公司：皇台酒业，公司于2020年6月发布修订公司章程议案，增加规定，“除职工代表董事以外的非独立董事候选人，由上届董事会、单独或合并连续365日以上持有公司发行在外有表决权股份总数3%或以上的股东提出，每一提案中候选人数加上职工代表担任的董事人数不得超过公司章程规定的董事人数。在发生公司恶意收购的情况下，收购方及其一致行动人无权提名董事、监事候选人”。

    

   3、增加收购方的信息报告义务

    

   《证券法》和《上市公司收购管理办法》均规定持股比例达到5%以上或每增加或者减少5%的股东需履行强制性的报告和公告义务。为防范恶意收购，部分上市公司通过降低信息披露的股权比例（例如降低至3%），增加股东的披露义务。

    

   通过降低信息披露的股权比例，增加收购方的信息报告义务，增加收购方的投资难度。

    

   代表公司：慈文传媒，公司于2021年4月发布公司章程修正议案，增加规定，“第二十八条 投资者通过证券交易所的证券交易持有或通过协议、其他安排与他人共同持有公司已发行股份达到3%时，应当在该事实发生之日起3日内向公司董事会作出书面报告。股东持有或通过协议、其他安排与他人共同持有公司已发行股份达到3%时，其所持公司已发行股份每增加或减少3%，应当依据前款规定报告。前述报告内容应包括但不限于：报告义务人自我介绍、本次权益变动的目的、本次权益变动方式、本次交易的资金来源、后续的增持公司股份计划、对公司影响的分析、前六个月内买卖上市交易股份的情况、报告义务人自身的财务资料、其他重要事项等”。

    

   4、限制董事结构调整

    

   为防范恶意收购，上市公司在公司章程中规定恶意收购的情况下，（1）继任董事会成员应有部分原任董事会成员连任；（2）收购方及其一致行动人提名的董事候选人应当具有一定的业务管理经验。

    

   通过对董事任职资格作严格限制等方式限制董事结构调整，导致收购者无法对董事会进行实质性改组，从而不合理地维护现任董事的控制权。

    

   代表公司：科力尔，公司已于2021年5月修改公司章程，增加规定，“在发生公司恶意收购的情况下，如董事会换届时，继任董事会成员中应至少有三分之二以上的原任董事会成员连任”，“董事长应当在在职并曾连续十年以上任公司高级管理人员的董事中产生。董事会聘选的总经理人选，应当具有至少十年以上在公司任职的经历，并具备履行职责相适应的专业胜任能力、知识水平和优良的品德。在发生公司恶意收购的情况下，为保证公司及股东的整体利益以及公司经营的稳定性，收购方及其一致行动人提名的董事候选人应当具有至少五年以上与公司目前主营业务相同的业务管理经验，以及与其履行董事职责相适应的专业能力和知识水平”。

    

   5、赋予董事会采取反收购措施的职权

    

   为防范恶意收购，多家上市公司均在公司章程中规定恶意收购的情况下，董事会有权采取和实施相关反收购措施，包括（1）将收购方未来增持、收购及其他后续安排的资料提交股东大会审议；（2）选择其他收购者；（3）对公司的股权结构进行适当调整，或增加收购难度；（4）采取对抗性反向收购、法律诉讼策略；（5）对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，聘请独立财务顾问提出专业意见；（6）其他措施。

    

   赋予董事会特别权利，规定当公司面临恶意收购情况时，董事会有权采取反收购措施，无需另行单独获得股东大会的决议授权。

    

   代表公司：仁东控股，公司于2021年4月发布公司章程修正议案，增加规定，“在发生公司被恶意收购的情况下采取本章程规定以及虽未规定于本章程但不违反法律法规和公司及股东利益的反收购措施”。

    

   6、将收购事项列为股东大会特别决议事项、设置超级多数条款

    

   《公司法》和《上市公司章程指引》均规定股东大会作出特别决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。为防范恶意收购，部分上市公司将收购事项列为特别决议事项，规定关于恶意收购的议案应由股东大会出席会议的股东所持表决权的三分之二以上或四分之三以上通过。

    

   代表公司：仁东控股，公司于2021年4月发布公司章程修正议案，增加规定，“股东大会作出特殊决议，应当由出席股东大会的股东（包括股东代理人）所持表决权的3/4以上通过”，“恶意收购后，如修订公司章程，应由股东大会以特殊决议通过”。

    

   上述存在争议的反收购条款，存在哪些问题？

    

   三、部分反收购条款存在法律、法规风险

    

   收购行为是资本市场“新陈代谢”的关键环节，我国《证券法》和《公司法》均未明确限制收购行为。因此，反收购条款处于一种灰色地带，充满不少争议。

    

   为防止违规收购，在公司章程中增加合法的反收购条款无可厚非，但上市公司不能为了大股东或管理层的利益而超越法律规定，破坏公司治理、资本市场良好秩序，导致上市公司的利益和广大中小投资者合法权益受损。

    

   诸多反收购条款同法律、法规相悖，存在侵害上市公司和中小股东的合法权益的情况。具体而言，股东大会是上市公司的最高权力机构，董事会对股东大会负责，对全体股东负责，不应仅受控股股东的支配，公司章程不应赋予控股股东特别权利、不得违反“同股同权”的强制性法律规定。

    

   比如：限制股东部分权利和增加股东行权的门槛，违反了“同股同权”的规定；金色降落伞条款，涉嫌对管理层进行利益输送；赋予董事会采取反收购措施的职权和将收购事项列为股东大会特别决议事项、设置超级多数条款，涉嫌赋予控股股东特别权利。上述反收购条款存在同法律、法规相悖的情况，侵害了其他股东的合法权益。

    

   四、不合理的反收购条款恶化上市公司公司治理水平

    

   上市公司推出反收购条款的核心目的是，强化现有大股东和管理层对上市公司控制权。当上市公司股权集中度较低，同时，大股东和管理层又长期享有对上市公司的控制权的时候，将不可避免的出现一种现象：大股东和管理层不作为，大股东和管理层会牺牲中小投资者的利益，最后，上市公司成为大股东和管理层的敛财工具。

    

   如何才能避免上市公司成为大股东和管理层的敛财工具？

    

   最有效的途径是完善资本市场的生态建设，完善相关法律法规、引入做空机制、健全中小投资者保护机制等。目前，我国资本市场生态还是处于发展的阶段，很难在短期内完善资本市场生态。

    

   目前有什么有效的方法来避免上市公司已经成为大股东和管理层的敛财工具？需要上市公司形成合理的公司治理结构，董事会成员不能由单一的利益群体构成，董事会和监事会需要发挥出应有的职能。

    

   因此，外部战略投资者通过入股，进入上市公司高管团队，将有助于提升上市公司的公司治理水平。

    

   如果低股权集中度的上市公司都推出苛刻的反收购条款，则外部投资者对上市公司望而却步，上市公司将变成大股东和管理层的敛财工具，上市公司将失去进化革新的可能性，资本市场渐渐成为一潭死水，最后降低全社会资源配置的效率。

    

   现在监管层对于在公司章程中增加不合理的反收购条款的做法监管趋严，如慈文传媒。

    

   慈文传媒于2021年4月29日，审议通过《关于修订〈公司章程〉的议案》，拟提交股东大会审议。此次修改公司章程的议案涉及多项反收购条款，如金色降落伞、限制股东提案权、董事结构调整限制等。5月10日，深交所向慈文传媒下发关注函，要求说明修订公司章程的背景、原因，及相关修订条款的合规性、合理性等。慈文传媒发布公告称，将重新斟酌一下修改公司章程的议案。

    

    

   结论：

   在中国的企业家中，有这样一批奇特的群集：他们上市融资的目的并不是为了做大做强企业，而只是为借资本市场方便个人套现。所以，每当限售股解禁时，我们就看到许多大股东纷纷以“改善生活”等千奇百怪的名义大肆抛售股票。

    

   然而，有些大股东卖着卖着，发现自己手里股份不多了，公司的控制权有可能旁落。于是，他们又纷纷制定了各式各样的奇葩反收购条款想继续霸占上市公司的控制权。

    

   但是对于这样的上市即为套现管理层而言，作为中小股东很难相信他们还会尽力把企业做大做强。毕竟，他们手里的股票已经不多了，企业发展的好坏和他们的关系并不是特别大。他们想留下企业控制权的目的，无非是获得每年不菲的年薪。更有甚者，这些人凭借自己占领的管理岗位不断翻新花样掏空上市公司、侵害中小股东权益的行为。

    

   “内部人控制”一词最早是由美国斯坦福大学教授青木昌彦提出，在他看来只要企业存在所有权与经营权的分享，就不可避免地要出现内部人控制现象。所以，对于这些大肆卖出自家股票的上市公司高管根本就不用客气，监管部门应该对反收购条款中涉嫌违规违法的行业予以否决，否则广大中小投资者的弱势地位将更加突出，证监会“公正、公平、公开”的三公原则将沦为空谈。