大华银行：经济是否正在进入滞胀期？

投资洞察

随着通胀预期上升和增长预期回落，滞胀已成为市场参与者热议的话题。滞胀是经济增长停滞和通胀上升的混合产物，也是投资者和决策者最不愿看到的经济环境。即便滞胀不会主导经济环境，但密切关注通胀和经济增长的情况对于资产配置来说十分重要。

滞胀通常令人联想到20世纪70年代，这一时期油价急剧上涨导致通胀和失业率上升，而经济增速下滑。欧佩克骤然施加的石油供应限制重创了需求，同时也推高通胀，并使经济活动趋于停滞。最近的情况与当时有诸多相似之处，供应链制约因素和能源价格上涨造成通胀，也扰乱了经济活动。但相似性仅止于此，眼下对全球经济增长前景的预测趋于稳定，通胀率也开始回落。

大华银行观点：

“我们认为虽然目前的情况算不上滞胀，但通胀确实存在。有清晰的证据表明，多个经济领域的供给已经受到制约。制造业和建筑业原材料采购遇到的困难最大，同时国际海陆运输的效率低下，使得货物交付周期的延迟创下纪录。”

由于全球大部分人口居家办公，而且无法出行和进行休闲活动消费，导致商品需求，尤其是消费品的需求居高不下。不仅商品需求高涨，新冠疫情还导致全球许多工厂的产量远低于正常产能，使情况雪上加霜。半导体行业就是供应增速难以满足需求增长的典型例子。

但是，随着造成供应不足的因素消退，供应不足导致的高通胀率将会回落。随着经济活动重启，世界各地工厂的产量有望增加，从而增加供应。同时，消费支出也将转移到服务领域，而商品需求的增长可能因此放缓。航运物流可能需要更长时间才能摆脱制约因素，但随着港口附近地区的疫情防控措施解除和积压货物被清理，制约因素也会缓慢消退。

大华银行认为滞胀发生的可能性较低，不过经济确实面临增长放缓的前景。随着经济复苏从初期向中期过渡，经济增长步伐自然会放缓。现在和“滞胀”时期相比，虽然都有能源价格上涨、供应链扰乱造成增速下行的风险，但是复苏中期的增长放缓仍然是一个较为有利的前景，与经济进入下行周期或者经济衰退的情况相去甚远。

图表1：美国整体消费物价指数预测

从近期来看，许多经济体可能会经历高于长期趋势的增长速度，因为这些经济体的产能将从疫情造成的低谷中得到恢复。大华银行认为，许多发达经济体的经济活动受到家庭储蓄率上升和健康的家庭资产负债表的支持。随着对经济活动的限制进一步放松，积压需求将进一步得到释放，消费和支出可能继续增加。企业方面，与全球金融危机或互联网泡沫破裂后的时期相比，资本支出在这一次的衰退后恢复得更快，是增长前景的另一根支柱。

通胀前景并不确定，减碳政策和气候不利因素同时影响能源价格，增大了通胀预测的区间（见图表）。大华银行依然认为，从同比来看，退升物价的许多但并非全部因素将被证明是暂时的，实际通胀率可能会在接近或高于央行目标的范围内趋于稳定。就业市场趋紧和劳动者薪资升高是中期通胀前景的关键，由于通胀预期一直在上升，并有可能成为自我实现的预言——这与前十年不同，当时工资增长受阻，导致通胀风险处于下行态势。

投资启示

大华银行认为投资者无需过多忧虑并准备应对长期的低增长和高通胀状态，而是要注意当前只是从一个周期初期向中期的过渡阶段，以及通胀率可能高于以往水平。家庭和企业支出这些利好因素，以及新冠疫情对全球经济影响的减弱，为盈利增长支持股票回报提供了强有力的理由，尤其是在周期性和价值导向板块。

作为对增长改善、通胀稳定和货币政策正常化的反应，债券收益率可能上升。因此，固定收益投资将需要采取更为主动的方式。值得注意的是，各国央行的政策工具并不能有效解决经济供给侧面临的问题。在20世纪70年代滞胀时期，各国央行大幅收紧政策以控制通胀，但对供给侧却造成了冲击。目前各国央行在考虑合适的应对政策时，更加可能忽视供给侧的冲击，而更加关注政策对需求侧的潜在损害。核心政府债券的实际收益率处于较大负值区间，使得增持长久期债券的前景并不乐观。即使利率正常化，实际利率也可能会在一段时间内保持负值。此外，信用债市场仍然可以提供现金收入，但息差收窄制约了来自债券价格变化的资本回报率。