“并购六条”落地满月，创投如何破局“退出难”？丨观澜财经

9月底，证监会发布 “并购六条”，其中特别提到通过锁定期“反向挂钩”等安排，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。随后，上市公司重大资产重组管理办法做出修改，鼓励私募基金参与上市公司并购重组。这背后的用意，一方面是为了助力新质生产力发展、加大产业整合力度，另一方面也是为了促进“募投管退”的良性循环，培育耐心资本。

证监会发布“并购六条”

实际上从2023年下半年起，决策层多次发文讲话，鼓励上市公司进行并购重组，更表态支持私募基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。在创投行业看来，这一系列举措对并购重组的支持力度颇大，将缓解当前一级市场的退出困境，带来更多的投资机会。

01.创业投资遭遇“退出难” 并购退出被寄予厚望

“退出”似乎成为了私募基金近年的主旋律，背后的现实是行业普遍的退出困境。国投智能产业基金创始合伙人孙万营告诉【观澜财经】，造成“退出难”有主观和客观两方面的原因，但首要是主观原因。

国投智能产业基金是一家专注于数字科技领域的产业投资与赋能的投资机构，由央企国家开发投资集团旗下的国投智能（300188.SZ，曾用名：美亚柏科）于2015年发起，主要聚焦于网络安全、大数据、人工智能、物联网、智慧城市、军民融合、医疗信息化、半导体等数字科技领域的产业投资。

孙万营指出，基金的退出不是今天突然变难了，而是一直都很难，这是行业的全球性难题。造成“退出难“的根本原因基金的投资能力不深、退出能力不强。但是很多人错误归因，把首要责任推给市场和政策，“行业一喊媒体就跟进，这是错误的”。

在他看来，基金的“募投管退”是一个紧密联系的整体，很多人在“投”这个环节就做错了，并没有投到好的项目，一开始就给“退”增加了难度。之后又对“退”的能力没有重视，觉得可以坐等结果子，导致难上加难。他认为，正确的做法是在投资之前就想好如何退出，考虑好可能的退出路径。

在客观层面，很多基金是在2015到2017年的募集高峰期设立的，目前已经到了集中退出的时候，基金自身的存续周期正在倒逼退出。而此时恰好叠加经济周期、产业周期的影响，令退出难的问题更加凸显。

另外一个值得关注的现象是，国内的基金退出渠道单一，目前严重依赖IPO途径，对并购、老股转让等途径的重视不足，这也加剧了退出难。

孙万营（左三）多次呼吁行业重视并购退出

孙万营分析，通过IPO退出是收益最高的选项之一，但上市流程较为复杂，需要面对监管的严格要求，并且上市后存在禁售、减持等限制，难度大周期长，其中也存在失败的风险，很有可能导致错过最佳退出时机。因此，孙万营认为只有极少数项目适合通过IPO退出，国内基金过度依赖IPO途径退出，相当于扎堆挤“窄门”。

一个可以佐证的事实是，根据德勤披露的数据，在相对成熟的美国市场，通过IPO途径退出的私募基金占比仅为5%，是第三大退出路径。通过PE二级市场接盘（即S基金）退出的占比为43%，而并购是最主要的退出渠道，占比达到52%。

为此，孙万营曾经多次通过媒体呼吁行业重视并购退出。“很多基金终其一生都没有项目IPO，但做好一个并购就能把整个基金50%的本金拿回来，基金的DPI就稳住了。但实际上多数基金3分之1的本金都拿不回来。”

而这一轮针对上市公司并购重组的系列举措支持力度颇大，将缓解当前一级市场的退出困境，带来更多的投资机会。同时，随着并购在私募基金退出环节的角色日渐得到决策层和市场的重视，并购也有望成为私募退出的主流途径。

02.并购渠道拓宽之后 基金退出能力成关键

 “会买是徒弟，会卖才是师父”，这句在二级市场遍传的名言也适用于一级市场。去年下半年以来，决策层已经推出了多项政策与举措拓宽创投的退出渠道，特别是在鼓励上市公司并购重组方面。能否抓住这些条件则考验基金管理人的退出能力，那些“以退为进”的机构最终将脱颖而出。

在实际的操作层面上，并购退出的难度并不亚于IPO，注定只有少数机构能够胜任。

国投智能产业基金孙万营观察，在当下的市场环境中，国内落地的并购交易案例并不多，买卖双方都非常谨慎。除了合适的交易价格之外，卖方的心理难关在于一次性出卖企业的控制权，而买方则要担心购案中的商誉减值风险，以及之后的团队融合问题。他认为，创投基金要想通过并购交易实现投资退出，往往需要5-10年的⻓期、系统性布局。相比于综合性的投资机构，国投智能产业基金这类具备聚焦相关产业投资背景的产业资本将更有优势。

从买方角度看，产业资本对上市公司的战略、业务和需求都更清楚，同时他们手中并购标的资源相对精准。对卖方而言，他们手中的买家资源多，且买家又有一定的产业集聚度。这类机构往往聚焦在某个产业赛道，在产业链的协同上具有多年经验，忙着为被投和拟投的项目做业务促进，他们做项目并购的核心逻辑也是业务协同。没有企业会拒绝真金白银的业务，协同是基于彼此需要而无关公司大小。双方的业务协同越做越好、越做越大，才有可能发展到并购。“业务协同是最好的尽调。”孙万营说。

以国投智能产业基金2023年参与推动完成的亚信安全（688225.SH）收购安全狗（厦门服云）为例，国投智能产业基金对买卖双方都非常熟悉。亚信安全是国投智能产业基金参与投资并成功上市的网络安全龙头企业，而安全狗是国投智能产业基金的重要股东国投智能（曾用名:美亚柏科）孵化的云安全新星企业，双方存在巨大的业务协同空间。国投智能产业基金在2020年投资亚信安全之后，当年就推动它与安全狗做了产业协同，双方的业务协同规模在高峰期达到上千万。通过真实的业务往来，双方把并购的风险做了前置化了解，为最后的成功并购做了铺垫。

在国投智能产业基金推动下，亚信安全收购安全狗

除了并购前后的产业协同，并购退出的另一个难点在于，由于并购是对标的公司控制权的收购，涉及管理权、控制权交接等诸多复杂事宜，谈判与交割的难度大，非常考验交易架构的设计能力。同时标的公司历史上的多轮融资更为交易达成带来非常具体的挑战。因此，有过实际的并购与被并购经验的机构将有更大的成功几率。投资机构中懂得并购者是10%，操作过并购的是这10%的10%，有成功和失败教训者又是这其中的10%，国投智能产业基金的核心团队恰好是这“千分之一”。

在全面注册制使得IPO常态化的背景下，孙万营也捕捉到一个市场的新变化——几年前梦想自己上市敲钟的创业者，现在对被并购的态度也更加积极。一些更有危机意识的创业者也发现，敲钟只是一个新的起点，万一自己的资源和能力跟不上，则有可能拖累企业，已有的财富也未必能够变现。因此，被并购也成为部分优秀企业的首选，不仅可以让企业获得更好的资源，把自然人的实控人转变为机构化的实控人，增强企业抗风险能力，还能成为引入先进管理理念的契机，建立职业经理人制度。

除了并购这个渠道，老股转让也值得被重视。孙万营分析，通过市场化的方式转让老股，关键在于提前给退出留下空间，这取决于能否在投到好项目的同时拿到好的投资条件。在这方面，国投智能产业基金这类产业资本具有天然优势。在投资之前，产业资本就有能力先给被投企业带来产业协同，这往往有助于获得更好的投资条件。同时也要注意在资源圈里留下好口碑，过往的项目能够顺利转手，现在的市场化转让才有人愿意接盘。

03.“退出”一直都难 基金要不断学习新技能

基金的退出本来就是全球性的难题，而市场又难免经历波动起伏，可谓“难上加难”。但优秀的基金管理人不会坐等天气变暖，更不会躺平，而是不断适应新的环境，以前瞻性的目光掌握新的“退出”能力，主动寻求破局。

孙万营注意到，多数机构只对基金的投出环节有激励，而在退出环节却缺乏激励，这导致大家对退出没有积极性，久而久之退出的能力得到不提升。对一个项目的投资到退出往往需要几年时间，当初负责投资的人或许已经离职，那些已经产生亏损的项目极有可能无人愿意负责退出。

但在国投智能产业基金，这种亏损的退出也通过系统性的机制被鼓励。孙万营认为，能够在合适的时间点亏损退出就应该得到激励，因为这是在为基金及时止损。而有了对退出的激励，自然就有人会去研究如何退出，最终提高了退出能力。

“美亚智汇”产业对接会活动现场

他也补充道，退出也不应该被机械、粗暴地执行，而是应该客观、冷静、理性地做方案。根据他的经验，2-3年是一个项目退出的标配周期，需要提前布局与准备，而且一定要在项目的上升周期退出，“别期待赚走最后一个钢镚”。同时退出也是个案化的，有的项目出现了退出窗口但还应该继续持有，不应该“为退而退”。投资人要求的不是退出本身，而是收益、回款，他说。

未来的资本市场如果持续低水平竞争，多数平庸的投资机构是熬不过周期的，眼下孙万营正带领团队挑战私募基金领域的高阶打法——控股型投资。他们把控股型投资视为并购退出途径的延伸，延续产业投资的思路继续向上探索。

控股型投资的通常做法是，买下一家公司的控制权，然后通过重组、整合、改善等方式提高公司价值，由此获得可观的回报。在较为成熟的美国市场，黑石、凯雷、KKR、TPG等顶级PE机构是控股型投资的主要参与方，国内目前鲜有投资机构涉及控股型投资。

这是一种更加复杂的交易手法，对整个团队的能力提出了更高的要求。孙万营认为，随着二级市场的企业估值趋于合理，创业者对并购整合更加渴求，眼下正是探索控股型投资的好时机，行业内的讨论也正在热烈起来。

基金一旦完成收购就对企业具有了控股权，后续无论是注入资产还是重组或是整合，基金都将有更大的话语权，在后续的退出方面可以规避许多技术上的不确定性，掌握自主权。尽管控股型投资所需的基金规模更大，但他已经在日常的交流中感受到市场对控股型投资的兴趣，“至少愿意拉着我给一个机会聊一聊，这与传统的谈募资遭遇的冷落完全不同”。