泡泡玛特最强对手，要IPO了

资本对“IP变现”的狂热，从未退烧。

继泡泡玛特市值突破3000亿港元、布鲁可挂牌即涨85%之后，近日的一则消息又再次让资本圈和潮玩爱好者同时沸腾。中国第三大IP玩具公司“52TOYS”北京乐自天成文化发展股份有限公司正式向港交所递交上市申请，估值超40亿元。这家以“蜡笔小新”“猫和老鼠”授权产品横扫中国市场的玩具公司，背后站着万达电影、腾讯系儒意控股等巨头。

早在今年1月，就有潮玩圈爆料52TOYS秘密筹备港股IPO，这家手握原创IP和国际大牌联名的玩具巨头，一旦上市将直接叫板泡泡玛特，成为中国潮玩第三股。联合创始人黄今的暧昧回应“在推进但未定锤”更添悬念。短短四个月后，就在递交招股书前10天，万达电影联手腾讯系儒意控股，砸钱1.44亿元突击入股，拿下7%股权，直接为上市铺路。时隔数日后终于迎来实锤落地，由花旗、华泰两大投行联合保荐，52TOYS正式向港交所递交招股书。

潮玩市场从不缺故事。

不同于泡泡玛特聚焦盲盒单一品类，乐自天成最吸引资本的故事在于，当潮玩行业陷入盲盒内卷时，这家公司选择了一条更复杂的路径：既不像泡泡玛特那样，执着于孵化原创IP的“慢生意”，也不满足于仅做代工的“快钱游戏”，而是将蜡笔小新、猫和老鼠等经典IP的爆款制造能力与猛兽匣、胖哒幼等自有IP的内容生态布局深度融合，形成了一边用授权IP输血、一边用自有IP造血的“双循环”模式，试图在收藏玩具赛道开辟新战场。

这种策略看似分散风险，实则暗藏商业逻辑。对52TOYS来说，绑定成熟IP就像抱上流量大腿。蜡笔小新、猫和老鼠等经典IP自带粉丝基础，省去了从零孵化的漫长周期，贡献64.5%的收入，成为短期业绩的“现金奶牛”。

授权IP负责快速抢占货架，如《流浪地球2》联名机甲“笨笨”首月销量破10万件，拉动GMV短期爆发，证明了热门影视IP的变现效率。自有IP则瞄准长线价值，例如“猛兽匣”系列通过模块化设计实现“变形+拼装”双玩法，在日本市场创下1.9亿元累计销售额，甚至被日媒称为“中国版万代”。

资本市场的热情，不仅源于IP组合拳，更在于其全产业链运营能力。

从上游IP孵化到中游柔性生产，再到下游覆盖全球400家经销商及亚马逊、TikTok等电商平台，乐自天成实现了从设计到触达消费者的闭环。这种重资产模式虽导致2024年1.22亿元净亏损，却也为其赢得了与万达电影、腾讯系儒意控股的深度绑定，后者以1.44亿元突击入股。

万达拥有《流浪地球》《唐人街探案》等顶级影视IP，而 52TOYS擅长将IP转化为玩具产品。两者的合作可能打通“内容创作—衍生品开发—渠道销售”的闭环。试想，未来《唐探》系列推出可动玩偶，万达广场开设IP主题快闪店，这种联动，或许能破解 52TOYS 的内容短板。

更关键的是，其海外收入三年内从3500万元飙升至1.47亿元，复合增长率超100%。多品类 IP 运营模式在国内外市场均展现出增长潜力，也难怪能吸引腾讯、启明创投等一众明星机构纷纷入局。

稀缺性溢价。

在港股潮玩赛道标的稀缺的当下，乐自天成全产业链布局，覆盖从IP孵化到全球分销的闭环，海外收入三年增长超四倍的“出海神话”，以及万达电影、腾讯系儒意控股的突击入股，共同构成了其估值42.73亿元的资本想象。

作为中国第二大多品类IP玩具公司，其2800个SKU覆盖六大品类的布局，填补了市场对“多形态IP运营商”的期待。参考泡泡玛特IPO时超购356倍、布鲁可冻资8774亿港元的历史，足见资本市场对潮玩赛道的热情，乐自天成可能成为2025年打新市场的“情绪爆点”。

毕竟当前港股消费板块中，既能靠蜡笔小新等授权IP，贡献64.5%收入支撑短期业绩，又能通过海外收入，三年翻四倍至1.47亿元，讲述全球化故事的企业，屈指可数。

若以乐观派视角审视，乐自天成的故事充满诱惑。2024年营收6.3亿元、复合增长率16.7%，若延续这一增速，2025年营收或达7.35亿元。参照泡泡玛特2024年106.9%营收增速下3000亿港元市值的标杆，市场可能赋予其294亿元估值。支撑这一幻想的，是港股对“中国万代”的期待，当乐自天成手握80个授权IP和35个自有IP，猛兽匣系列在日美市场创下1.9亿元GMV，其“IP矩阵+全产业链”的模式似乎与万代南梦宫的成长路径不谋而合。

但中性派，则可能要给狂热派浇一盆冷水。乐自天成39.9%的毛利率虽优于行业均值，却仍落后于泡泡玛特2024年的63.3%。而高达64.5%的授权IP收入占比，意味着每年需支付版权方巨额授权费，这一“流量税”正在吞噬利润。2024年净利润率仅5.1%，经调整后净利润3201万元的微薄收益，暴露了其商业模式的脆弱性。

更关键的是，80%授权协议将于2025-2026年到期，若续约遇阻或成本上升，将直接冲击营收基本盘。乐自天成的模式看似“多点开花”，实则面临“三明治困境”。上有国际巨头挤压利润空间，下有新兴品牌价格战，中间还夹着IP版权方的议价权。若不能尽快实现自有IP的规模化变现，这场资本游戏或将难以为继。

潮玩市场，还有多少想象力？

就在递交招股书前10天，一场看似突如其来的资本运作引发业界侧目。万达电影携手儒意控股，斥资1.44亿元拿下乐自天成7%股权。

对于2024年巨亏9.4亿元、董秘降薪的万达电影而言，这不仅是向“谷子经济”的仓皇转型，更是其母公司万达集团3000亿债务危机下“病急投医”的缩影。

在传统票房收入与观影人次双双下滑的背景下，拓展非票收入，尤其是IP衍生品业务，成为万达电影转型求生的关键路径。而乐自天成，恰恰手握“IP运营”这把钥匙，恰好能填补万达在影视IP衍生品开发上的短板。

但这种“影院即卖场”的逻辑，仍存在致命缺陷，即影视IP的热度往往只有3—6个月，若后续缺乏爆款内容支撑，衍生品销量恐如无源之水，断崖式下跌。

相比之下，儒意控股的入局，则暗藏腾讯系的生态野心。作为持股16.64%的腾讯系公司，儒意旗下《红警OL》《QQ炫舞》等游戏IP与乐自天成的结合，有望构建“游戏+潮玩”的新变现路径，打通游戏玩家与潮玩爱好者的消费壁垒。

但矛盾在于，腾讯此前早已投资泡泡玛特，并占据潮玩市场40%份额，乐自天成在腾讯系 IP 矩阵中的定位难免尴尬。这意味着，它未来既要用腾讯的IP资源，补足自有内容短板，又要避免与泡泡玛特直接竞争。

这场资本交易，本质上是各方基于IP变现的风险对冲。

乐自天成在冲刺上市的关键节点，急需资本输血以强化IP开发、拓展销售渠道。万达电影，期望借助乐自天成的IP运营能力，完成从票房到衍生品的转型。儒意控股，则希望通过布局潮玩领域，丰富腾讯系IP生态。

但若是乐自天成上市后业绩不及预期，无法兑现IP孵化与变现的潜力，万达电影的转型蓝图与儒意控股的生态野心都将化为泡影。这场资本博弈的结局，是携手共赢还是一拍两散，乐自天成未来的上市表现，将成为关键变量，让我们拭目以待。

当我们讨论52TOYS的未来，其实是在追问中国能否诞生一家既懂IP运营，又能输出文化符号的“潮玩巨头”？在泡泡玛特、布鲁可之外，市场是否需要一个“多品类、全年龄、全球化”的新物种？毕竟，玩具不是小孩子的专利，成年人也更需要一个释放压力的出口。

无论结果如何，这场IPO都将成为潮玩行业的分水岭。若成功，意味着中国玩具企业能靠“系统化能力”与国际巨头抗衡；若失败，则宣告“IP依赖症”的终结。

当资本热潮退去，最终留在牌桌上的，一定是那些既能“造梦”又能“造血”的玩家。而对于乐自天成，真正的考验或许才刚刚开始。