春播已收获，夏季投资如何再下一城？

2023年4月6日，我在全球市场最低迷的时候写过一篇文章《成长性股权投资人的春耕时节到了》，讲述了我深思熟虑后的看法：目前的熊市下半场是重仓优质成长股的黄金时机。当时全球科技股刚经历近两年的寒冬，市场弥漫着恐慌情绪，绝大多数投资者远离股权资产。

两年半时间过去，时间证明了文中判断的正确。文章发布至今，纳斯达克指数上涨超过80%，英伟达涨幅超过550%；香港恒生科技指数上涨超过45%，港股科技龙头腾讯控股从底部大幅反弹，距离历史新高已不远。

不少人默默自责：“现在我们还在定存上睡觉，如果当初勇敢一点……”

和暄资本创始人兼首席执行官项与秋

在文章发布后的两年半时间里，和暄资本的被投企业经历了精彩的进击：

Stripe的估值从2023年初的500亿美元恢复至如今的1000亿美元；

Airwallex空中云汇的估值从55亿美元增长至如今老股市场的90亿美元；

1X Robotics的估值从6亿美元涨到如今的30亿美元；

腾讯音乐的市值从100亿美元增长至如今的近400亿美元；

地平线机器人的市值从400亿港币增长至如今上市解禁后的1400亿港币；

晶泰科技的市值从150亿港币增长至如今上市解禁后的450亿港币

……

此外，我们深度关注的企业也同样精彩：

OpenAI从2023年初的290亿美元飙升至5000亿美元；

Anthropic在2023年初仅50亿美元估值，如今已超1800亿美元；

xAI从零起步到2000亿美元估值仅用两年；

SpaceX从2023年4月的1400亿美元增长至如今的3500亿美元；

Databricks从2023年的310亿美元飙升至如今的1000亿美元；

Cohere的估值从2023年底的30亿美元增长至68亿美元；

……

这些公司过去两年的估值表现，充分诠释了优质科技资产在周期底部的投资价值。从人工智能到太空探索，从金融科技到机器人产业链，几乎每个前沿科技领域的领军企业都实现了显著的价值重估。

那些在2023-2024年市场最恐慌时期参与这些项目的投资人，已获得几倍甚至几十倍的账面回报。

2025年初港股开启的这轮大牛市再次验证了《成长性股权投资人的春耕时节到了》一文的核心观点：成功的科技股投资要将价值投资理念与周期思考深度结合。在市场最恐慌、估值最低迷时重仓买入基本面扎实的优质科技公司，这看似”激进”，实则是最稳健的策略。

正如文中所言，“容易成功的投资人是在熊市下半场以极为合理甚至低廉的价格购入一流的股权资产”。真正赚取“十亿美元级收益”的投资人，都在市场最黑暗时刻展现出勇气、执行力和定力。投资的本质是对人性和周期的把握——你要在3月春耕时播种，而不是等到秋收时节才行动。

霍华德·马克斯（Howard Marks）总是在电视采访中说：“再没有比在崩盘期间从不顾价格必须卖出的人手中买进更好的事了。”

夏季投资的三重挑战

当市场从绝望走向热烈，投资人面临的不再是”敢不敢买”的问题，而是”买什么”和”怎么买”的艺术。

第一重挑战：熊市下半场的错误思维能否自省改变？

以我们在2021年投资的AI制药龙头企业晶泰科技（2024年6月上市，2024年12月解禁，股票代码：2228.HK）为例，此案例完美诠释了熊市与牛市中投资人心态的巨大差异。

在熊市不敢入场的原因看似充分：

第一，公司的众多药物发现项目当时看来商业化进展均较为缓慢，还未看到一个带来大量收入的例子；

第二，持续投入研发导致多年持续亏损，依赖外部融资；

第三，港股持续近三年的大熊市造成思维定势，人们相信没有盈利的科技股一旦6个月锁定期结束，股价将至少暴跌30-50%。

然而，牛市到来后，这些”缺陷”反而成了巨大的优势：

第一，众多药物发现项目只要有一个成功商业化，就将带来巨大收益，而现在已经有多个项目展现明确商业化前景；

第二，多年的研发积累获得了全球头部药企的认可，近期公司密集宣布签署了多个数十亿乃至上百亿大单，快速大幅盈利；

第三，2024年12月市场熊牛转换后，解禁当天反而成了入场的良机，晶泰科技在解禁期后不仅没有暴跌，反而吸引大量买盘，股价持续上涨。

这个例子揭示了一个深刻的真相：熊市中拒绝接触优质科技公司的原因，往往都是站在静态角度分析负面信息，投资人没能理解公司的动态发展前景。就像分析一个12岁孩子的成长前景，悲伤地认为他的骨骼发育只能停留在12岁，完全忽略了青春期的必然到来将促使身体产生巨大变化。

查理·芒格（Charlie Munger）曾经说过：“反过来想，总是反过来想。”

第二重挑战：能否耐心陪伴高质量科技公司

市场又一次教育了投资人，熊市不要恐惧，而要坚持反人性的操作。但在今日，是否需要因为“市场又回来了”而陷入新的担忧，认为好日子又要到头了？

在春耕时节（熊市下半场），我们的优势在于敢于在市场恐慌时重仓买入。但在夏季（市场已恢复），仅仅依靠”买入并持有”已经不够，我们需要更深层次的价值判断。

以我们在2020-2023年期间连续五次增持超5000万美元的智驾企业地平线机器人（2024年10月上市，2025年4月解禁，股票代码：9660.HK）为例，在今天的价格上我们依然要问自己：

    1、余凯博士是可遇而不可求的顶级创始人吗？

    2、对手竞争得过地平线的产品和服务吗？

    3、HSD（城区辅助驾驶系统）的发布是其第二增长曲线吗？

    4、中国的智驾浪潮还在蓬勃发展吗？

答案是肯定的，接下来要做的，就是耐心持有。甚至最好忘记股价的表现，把股东证从交易所拿出来锁进保险柜，然后出去旅行。

再以我们投资了1.1亿美元的“下一代全球性银行”Airwallex空中云汇为例，其交易量已从2023年的560亿美元迅速增长至今年的2000亿美元，未来是否还有更多潜力值得长期持有？

答案也是肯定的。其在全球的60多张支付牌照构建了极深的护城河，目前的人才壁垒、品牌壁垒是同行难以企及的，飞轮效应也明显已进入释放期。我一直大胆判断，其在2030年的交易量将超越1万亿美元，达到全球GDP的1%，其收入预计也将超越50亿美元（我们2019年首次投资时，其全年收入仅1200万美元）。

即使现在资本市场已进入夏天，我依然判断这些公司值得长期持有，甚至我内心希望再穿越几个牛熊周期。

那些明明已幸运地买入了优质科技公司的投资人，一旦决定在市场回暖时急于“落袋为安”，往往带来长期懊悔。

再次引用查理·芒格（Charlie Munger）的两句话：

“你需要的不是大量的行动，而是大量的耐心。”

“我们的投资策略近乎懒惰：近乎一动不动地坐着……伟大的投资需要‘坐等’的纪律。”

第三重挑战：在众声喧哗中保持独立判断——绝不投二三流的企业

夏天来了，热浪让人误以为任何种子都会发芽。

在当前的AI浪潮中，最大的风险不是错过机会，而是投资了错误的标的。市场上充斥着大量贴着“AI标签”的二三流企业，由二三流创始人所领导。它们或许能在短期内吸引投资，但长期则将被淘汰出局。

以大模型赛道为例，当OpenAI、xAI这样的头部企业已经构建起技术和生态壁垒时，那些仅仅是”包装了一个大模型”的创业公司，无论估值如何诱人，都不应该成为我们的投资标的。真正的价值只会向行业前三名集中，第四名往往意味着慢性凋零。

然而，资产价格一旦持续上涨就会吸引很多对资产本身一无所知的人冲进来，他们之所以想投资，并不是因为他们理解这家企业的业务，而是因为价格一直在涨。

我想到沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的一句经典话语：“只投资自己理解的生意。”

因此，我们不应在市场热度高的时候就放松投资纪律。在AI热潮中，纪律更加重要。那些只是“纯界面+通用大模型”的应用、没有高净收入留存（NRR）、没有专有数据壁垒、做不了深度场景嵌入的AI企业，即使在牛市中能够获得短期估值提升，最终也会在竞争中被淘汰。

真正值得投资的AI企业，要么像OpenAI、xAI这样在通用技术上构建了代际优势，要么像晶泰科技这样在垂直领域实现了AI技术的深度应用和商业闭环。中间地带的企业，无论包装得多么精美，都谈不上拥有护城河。

正如查理·芒格（Charlie Munger）所说：“我们之所以能有今天，靠的是不去追逐平庸的机会。”在AI浪潮的喧嚣中，保持投资纪律、坚持只投一流企业，这是真正的智慧。

夏季的泡沫？

并非所有繁荣都会在短期内变成泡沫，但泡沫确实都是在繁荣中诞生的。我们要做的不是唱衰夏天，而是趁着夏日好时光，配置一个连冬天都扛得住的投资组合。

回头看这两年半的投资成绩单，我们发现一个规律：那些表现最亮眼的公司，都真正在自己的领域里挖出了护城河，客户热爱这些公司的产品，员工自豪于在这家公司工作，竞争对手将他们作为学习标杆。比如OpenAI、xAI的大模型技术壁垒、地平线机器人在智驾芯片上的深厚功底、Airwallex空中云汇的全球银行支付网络、还有晶泰科技在AI制药上的扎实布局——这些公司都在踏踏实实地用技术赚钱，创造实实在在的商业价值。

优秀的投资人不只是会在春天播撒种子，更重要的是在夏天还能保持清醒头脑和长远眼光，把种子培育成参天大树。市场已经证明了我们春耕时的行动是对的，现在轮到你我来证明自己同样有在“炎炎夏日里继续干活”的本事了。

人们最大的亏损往往都是因为在牛市所做的冲动决定导致的，夏季耕护比春天难多了——需要更敏锐的嗅觉、更深刻的洞察，还要有更强的定力。当周围都是36度的热浪时，我们需要的不是跟着人们一起躁动，而是在这片喧嚣中保持冷静，在一片繁荣景象里还能坚持自己的原则。

可以说，真正的收获季节还没到，现在依然是深耕细作的时候。

作者为和暄资本集团（Hermitage Capital）的创始人兼首席执行官项与秋。项先生自2006年至2016年间任职于摩根大通亚洲投资银行香港办公室和麦格理银行北京办公室，2017年创立和暄资本至今，管理资产总规模超过15亿美元，在香港和上海两地设有办公室。