步长资产管理中心总裁姒亭佑：预见新经济推手

2018年1月18日-19日，由投资家网主办、中国科技金融促进会风险投资专业委员会、深圳市创业投资同业公会联合主办的“投资家网·2017中国股权投资年度峰会”在北京香格里拉酒店隆重举行，本次峰会以“百舸争流”为主题，深度剖析股权投资全新业态，并广邀各地政府领导、500+投资同行，100+FOFS、财富管理机构、上市公司、创业企业以及1000余位商界精英齐聚一堂，共同探讨股权投资行业的2017与2018、中国式母基金发展之路、人工智能、先进制造、消费升级、TMT行业下半场等热点话题。

在下午分会场一 母基金专场中，步长资产管理中心总裁姒亭佑先生以“预见新经济推手” 为主题展开了精彩的演讲，他表示投资最重要的是先确定趋势和方向，他认为要先关注GDP成长率以上的行业，在GDP成长率以上的行业，要重点关注成长率高於行业均值以上的领域；细分领域的致命吸引力，目前很多细分再细分的龙头企业的估值持续高位，对投资机构来说投资回报率是很大的挑战，因为炒估值不代表退出，投资机构讲的是退出，所以可以说投资就是有离婚前提条件下的结婚，如果项目不能退出就不投资。

以下为姒亭佑先生在“投资家网·2017中国股权投资年度峰会”上的演讲实录：

今天主要谈的话题是母基金，如何从母基金的角度看未来；其实，步长资管是家族办公室，跟母基金不一样的地方，是母基金是基金管理人，单一家族办公室是资产拥有者。在国外VC/PE基金LP约1/3左右是家族办公室投资，它们是很大的LP群体。

投资是在不确定性中寻找相对确定性，最重要的是先确定趋势与方向，如果趋势对了，方向错了，还有机会回头；如果趋势错了，方向也错，那肯定没有机会成功；趋势错了，就算方向对了，减掉下行的部分，回报率也会大幅缩减。我们的看法是在GDP成长率平均线以下的领域不投，GDP平均水平以上的领域，重点关注成长率在平均线以上的行业，我认为这是我们目前的趋势之一。

过去十年的投资机会，一大部份来自于改革开放20多年留下来的大批成熟企业，当时的估值不高，有大量的存量投资机会。而当时经济驱动力来自人口红利、低成本制造、出口创汇、大量海外投资、两位数经济增长，过去十年的量化宽松政策…等。当时大环境给了所有人机遇，当时只要抓到项目，投进去能够上市，都能获得不斐的回报，这实际上一种套利交易。投资机构提供金融相关资源服务，协助上市是核心资源，在产业上不需要特别的专业，VC、PE机构投资企业后公司IPO赚得高额差价。个人认为未来这样的存量投资基本上已不存在。

目前在市面上能看到的项目已被许多投资机构看过了N遍。另外经济驱动力完全改变，人口红利不再，低成本制造对比周边国家没有绝对优势，全球出口贸易保护主义兴起，外资投资降速，各国开始缩表，中央定调中国经济增长模式，由高速成长转向高质增长，经济进入提速换挡。我认为过去投资成功案例已不可重复，未来投资理念，如果还停留在过去十年投资的思路，对未来的维持高额投资回保率将成为挑战。

截止到2017年底国内证券私募基金管理规模达2.28万亿，私募股权创业投资基金管理规模达7.09万亿。同时中央及各地方的引导基金、母基金大幅成立、规模大幅增长，2016年，引导基金的承诺金额超过3.6万亿，到了去年年终超过5万亿。去年年底，国家成立一大堆引导基金成立，估计也要达到6、7万亿，成立后引导基金还要再投到基金里面去，还会再放大。大量资金短期内投入到一级市场，一级市场有那么多好项目吗？基本上没有。一级市场价格因此一直往上冲，但是另外一点，二级市场的市盈率持续下降，未来四到五年的市盈率趋势是往上还是往下？我个人认为往下的机会比较大，股市发行量越来越大，上市企业越来越多，市盈率大概率事件将走向下降趋势。

这个时候就形成一个挑战，未来，GP的投资策略将如何确保投资回报率。从我们的角度看来，很难再投资了猎人型的投资机构，西部牛仔时代已结束，同时越来越多的有经验的投资团队创立新的投资机构，只靠寻寻觅觅找项目，竟调能力，已不形成GP核心竞争力，时代已变GP将持续升级。

从母基金角度来看，作为一个LP角度来讲，未来的GP如何运作，这是他们非常关注的，对他们来说有很大的挑战。

目前可以看到非常多的基金，投资项目的估值越来越高，已有一些项目想退出也退不出来。炒估值不代表退出，对投资来说，投资是徒弟，退出才是师父，所以说投资就是有离婚前提条件下的结婚，如果不能退出就不投资。目前市场上套利交易存量模式消失，宏观经济的增长完全改变，过去的投资案例不可复制。

在2017年年底，中国股市的总市值约占的GDP总额66.3%，美国是163.6%，日本是125%。而中国的M2发行量，比美国和日本加起来还要大。中国的M2发行量是总市值的2.978倍，美国是0.436倍，日本是1.37倍。我国股市总市值是美国的27%，但M2发行总额却是美国的1.84倍，而我国M2除以总市值是美国的6.38倍，流动性泛滥也是堆高项目估值主要因素之一。国家肯定不会让经济硬着陆，但中央缩表是一个趋势，也代表投资趋势和方向将会改变。各位作为投资人，你一定要对未来有预判，未来的投资比拼的是眼界与预见，对未来的产业洞见。

另外一个数字非常有意思，从2000年到2017年中，美国A轮B轮估值不因经济荣枯而波幅巨大，但B轮与后期项目的估值，价格与经济发展有大量的变化，从2010年来B轮价格与后期价格一直往上冲，量化宽松后价格一路在往上叠加，到2013年后二级市场非常多的机构，IPO的时候找不到所有的项目，发行一级市场的PE、私募股权开始直接做投资。整个市场好的项目全部被推高了。2015年到2016年B轮估值掉了一半，后期估值也在下滑。国内估值还在持续高歌猛进，未来国内估值是否会下滑我们不知道，但GP如果只会追高估值，LP找你投资的价值将下降，你们能投的价格很多LP也能投到，LP将评故是否还需要这样的GP。

伟大的企业很重要一点是了解经济发展，随著时代脉动不断的优化适应市场的变迁。把1900年后所有超过千亿美元的公司分析一下，你会发现，明星多的很，寿星极少，流星常见，但恒星却极为稀缺，他们还需要不断的创造价值，来成就企业长期的发展。

2017年，苹果达到八千多亿。唯有适应市场的变化，成功的创新商业模式，与适应市场变化，同时及时转型成功，才能成就百年基业。产品创新可以领先一时，只有优秀的管理配合持续的创新，才能保持长盛不衰。

很多GP非常有经验，但是投资思想老了，没跟上新的时代，投资回报率下降。我们认为未来VC将持续升级，而且VC应分为InvstorVC和OperatorVC，他们的主要区别在于Invstor VC是金融服务业，而Operator VC是在金融服务业基础上增加产业服务。

口述：姒亭佑

整理：李世豪

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