1.45万亿！A股飞出又一黑天鹅，谁来买单？

无并购，不商誉。在资本市场，上市公司并购重组是家常便饭，不仅能推高公司业绩，还能拉抬股价，简直何乐而不为！

但是，靠并购重组推高的业绩只是看上去很美，隐藏背后的高昂商誉就像一颗不定时炸弹，说不好哪天就会把上市公司炸得面目全非。

临近年底，证监会适时发布《会计监管风险提示第8号—商誉减值》，万字长文为上市公司商誉减值添了一把猛火，瞬间将其推向舆论的风口浪尖。

商誉，这把悬挂在上市公司头顶的“达摩克利斯之剑”，真的会掉下来吗？

历史新高！黑天鹅即将飞出？

不看不知道，一看吓一跳。截至2018年三季度末，沪深两市确认商誉的上市公司有2,075家，商誉总值接近1.45万亿，公司数量和商誉总值双双创出历史新高。

这成功吸引了监管层的注意力。11月16日，证监会发布《会计监管风险提示第8号—商誉减值》，意在加强会计规范监管，消除上市公司计提商誉减值的灰色地带，为A股稳定健康发展保驾护航。

所谓商誉，根据企业会计准则，就是购买方合并成本大于被购买方可辨认净资产公允价值的差价部分。

举个例子，A公司花6亿元买下B公司，但B公司可辨认净资产公允价值只有2亿元，那么就需要确认6-2=4亿元的商誉。

在资本市场，企业采取并购方式扩大规模无可厚非，但万事过犹不及。2014年和2015年，并购热潮席卷整个A股，尤其创业板动作频繁，推动二级市场股价连创新高，一级市场PE也水涨船高，蛇吞象式的并购案例比比皆是，动辄商誉高出净资产十倍。

其中，2015年商誉规模增速最高，达到96.45%。近两年增速逐渐放缓，2017年已经降至24.33%。但木已成舟，如今资本市场的高昂商誉，都是当年疯狂并购烧出的虚火。

18家企业商誉大于净资产

时间再往前推几年，事情还是另一番景象。2011年，A股的商誉总额为1,416亿元，但是，到了2018年三季度末，A股的商誉总额已经高达14,484亿元，7年间累计增长922.88%！

财务专业人士分析认为，以商誉与净资产的比例来看，30%是安全线；超过30%风险随之提升；高于100%的上市公司无疑是商誉暴雷的高风险区。

不幸的是，截至2018年三季度末，有369家上市公司的商誉与净资产比例高于30%，73家上市公司高于60%，还有18家上市公司高于100%，相当于一只脚已经踩进了商誉雷区。

这18家商誉高于净资产的上市公司，历史上几乎都拥有大手笔收购的经历，这也是造成它们如今负债率飙升、现金流紧张的根本原因。

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10家企业迎商誉大考

通常来看，为推进并购重组顺利进行，被收购方往往会签订业绩承诺，以保障收购方的长远利益。但追究发现，真到了现实中，业绩承诺完成情况往往需要打个大大的问号。

目前，沪深两市共有594家上市公司涉及854宗业绩承诺及补偿协议，超过1,420亿元的业绩承诺额等待年末兑现。其中，沪深两市主板待兑现金额约719.07亿元，中小板、创业板待兑现金额分别为483.62亿元、231.5亿元。

今年业绩承诺到期的上市公司数量不少，商誉减值风险令人堪忧。结合今年A股市场整体下行的背景来看，业绩完成情况并不乐观，很可能比2017年还要低。

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据不完全统计，在2016年至2018年接连三个业绩承诺大年中，有10家上市公司前两年的业绩承诺完成度不足80%，最后一年的业绩承诺完成情况直接关乎商誉减值准备，自然备受瞩目。

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尽管2018年的业绩完成情况还没有定论，资本市场已经开始未雨绸缪。

先看传统行业上市公司东方铁塔（002545），这家原本从事各类铁塔制造的传统公司，在原有主业受挫的情况下跨界钾肥业务，于2016年10月豪掷40亿元，收购四川省汇元达钾肥有限责任公司（以下简称“汇元达”）100%股权。

彼时，汇元达承诺，2016年至2018年，公司每年实现的业绩总额分别不低于28,000万元、30,000万元、40,000万元。

实际上，2016年、2017年和2018年上半年，汇元达实现扣非净利润分别为18,718万元、19,365万元、11,158万元，离业绩承诺差了一大截。

比东风铁塔更惨的是园林绿化行业上市公司美丽生态（000010），其于2015年通过增发收购江苏八达园林有限责任公司（以下简称“八达园林”）100%股权，后者承诺2016年至2019年扣非净利润分别不低于16,800万元、24,300万元、30,000万元以及30,000万元。

现实打脸严重，八达园林仅在2016年实现扣非净利润9,031万元，业绩完成率为53.76%。2017年和2018年上半年分别亏损30,000万元和6,169万元，照这样下去，按期实现业绩承诺非常困难。

谁为商誉暴雷买单？

资本市场之所以对商誉谈之色变，根本原因是商誉减值对上市公司打击太大，一旦暴雷，往往是上市公司难以承受之重。

当被收购方无法按期完成业绩承诺，上市公司不得不按期计提商誉减值准备。2015年至2017年，A股上市公司累计计提商誉减值准备分别为77亿元、101亿元、264亿元。

截至今年11月27日，A股市场共有1,212家上市公司发布了2018年业绩预告，其中52家上市公司在业绩变动原因中提及商誉减值影响，锦江股份（600754）就是典型代表之一。

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2018年三季报显示，锦江股份总资产401.59亿元，净资产126.56亿元，商誉达115.2亿元，占净资产比例为91.04%。虽然商誉与净资产比例没有超过100%，但在酒店行业排名第一。

2015年至2017年，通过几笔大规模收购，锦江股份的商誉分别为42.16亿元、109.15亿元、113.71亿元，占当年净资产比例分别为50.89%、85.27%、87.58%。

截至2018年三季度末，锦江股份资产减值损失达4,843万元，同比增长148.53%，主要原因系铂涛集团计提资产减值损失增加，以及上年同期卢浮集团资产减值损失转回等。

就算前期并购产生大笔商誉减值损失，锦江股份也没停下并购步伐。今年11月13日，锦江系完成对Radisson Hospitality, Inc.（丽笙酒店集团）的收购，随之而来的整合难题对公司能力形成挑战。

当锦江股份在并购路上越走越远，公司第二大股东弘毅投资却反其道而行之，于今年下半年累计减持公司股份超1,500万股，套现近4亿元。与此同时，质押公司股票逾1亿股。

弘毅投资的做法是否属于紧张过头？我们先来看看现实中的惨痛教训。2016年2月29日，新能源上市公司坚瑞沃能（300116）以52亿元收购沃特玛100%股权，溢价4.6倍。

这笔高溢价收购的恶果在2017年显现。由于沃特玛应收账款长期居高不下，经营活动产生的现金流量为负，坚瑞沃能在2017年将商誉计提了全额减值准备，当年公司净利润由此前预计的5.22亿元修正为亏损36.89亿元。

业绩修正公告发出后，坚瑞沃能股价掉头向下，迄今已经腰斩，投资者惨被割韭菜，简直苦不堪言。

并购新玩法了解一下

在A股市场，上市公司也是八仙过海，各显神通，如果遇到真心喜欢的项目，又不想高溢价并购承担商誉风险，下面介绍的并购新玩法，可以了解一下。

上文已经提到，轻资产行业当中的传媒板块，先天具有外延并购需求，是商誉集中地区，也是商誉暴雷的高风险区。

但是，在传媒板块有两家上市公司，也在积极扩张，却偏偏绕开了商誉雷区，他们的玩法有何巧妙之处？

先看光线传媒（300251），截至2018年三季度末，光线传媒投资的企业超过70家，按这个投资数量来说，光线传媒的商誉肯定低不了，但实际上其商誉仅有2.41亿元，占净资产比例仅为2.47%，相比整个创业板19.4%的平均比例，可谓业界良心。

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那么，光线传媒是如何做到这一点的呢？原来，碰到喜欢的项目时，光线传媒并不是通过并购直接控股，而是通过小额投资成为其联营企业或者小股东。这样一来，既可以提高自身的行业地位和业务能力，也不会产生太多商誉，简直是一举两得。

但是，这种玩法有一个前提条件，就是投资方首先要做到行业龙头，在行业内具有一定影响力，不然很难号召被投资方归顺于公司旗下，并且乖乖做事。

再看欢瑞世纪（000892），2016年11月，欢瑞世纪借壳*ST星美成功登陆A股，实控人陈援、钟君艳夫妇成为人生赢家。

在以往最容易产生高昂商誉的借壳过程中，欢瑞世纪实控人陈援的做法值得借鉴。原来，早在借壳上市之前，陈援已经通过《股权转让协议》成为*ST星美的实控人，然后再把欢瑞世纪相关业务注入上市公司，用自家的旧瓶装自家的新酒，自然不会产生商誉。

笔者介绍并购新玩法，只是想为上市公司提供一条新思路，毕竟，悬在头顶的商誉减值风险就像一把利剑，一旦落下，公司能否承受住后果，真的要好好反思一下。

当A股商誉总量达到1.45万亿的天量，这只野蛮生长的黑天鹅已经引起监管层的高度关注。

未来，上市公司商誉监管只会更严格，并购重组不再像家常便饭那么简单。或许，上市公司努力做好主业，是比并购重组更靠谱的一条出路。

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