商业地产进退：非刚兑和面对不可测风险时，如何保护投资人利益？

商业地产是最近十年最火爆的投资方向之一。“只租不售”、“改造后出售”、“租售结合”,不管采用哪种商业模式,在宏观经济景气、房价连续上涨的背景下,投资人无疑都赚得盆满钵满。这也导致,大量投资人涌入商业地产,以求分一杯甜羹。

商业地产的模式,最早可追溯20世纪70年代。凭借只租不售的模式,李嘉诚在香港房地产市场攫取了大量现金。此后,他又将这一模式复制到内地,再次取得成功。或许因为受此启发,大量开发商依样画瓢,也获得不菲的斩获。其中,最著名的莫过于万达的租售模式。

从盈利模式来看,无论是只租不售,还是租售结合,其核心逻辑都在于长期持有,落脚点为升值后出售套现。例如,李嘉诚在上海四季雅苑的项目,据黄奇帆透露,1995年入手,但直到2010后才陆续出售套现。前后市场,长达15年。

这也意味着,一个好的商业地产项目,必须经过长期持有后,才有可能获得较好的收益。期间,宏观经济的波动、不可预计因素的影响、持有时间过短等因素,都可能导致项目收益受到影响。

或许,因为该原因,国内地产股权基金在投资商业地产项目时,为保证项目的顺利退出,几乎都将“强抵押、强质押、强担保”等手段,作为风控措施的标配。这也意味着,一旦项目出现退出风险,为保证投资者利益,整体卖出套现将成为最后的选择。

退出之谜

2016年前后,随着一二线城市房价大涨,国内涌现了大量房地产基金。据21世纪经济报道,中国证券投资基金业协会披露数据显示,截至2016年底,全国共备案超1200只人民币房地产基金,管理资产超过1万亿元。其中,2016年全年,共新增641只地产基金,承诺募集总规模超过6000亿元人民币。地产基金已经成为中国私募股权市场中重要的资产类别。

而从玩法来看,地产基金普遍采用先成立股权基金,然后用股权基金去控股投资标的的玩法。例如,一个10亿的标的,基金管理人先拿出1亿作为劣后资金,然后再向市场匹配9亿资金,利用投资人的9亿资金作为优先资金。最后用基金对投资标的进行100%收购,实现对投资标的的完全控股。部分基金,可能还会在股权结构中做优化,例如,在优先和劣后之间增加一个夹层,以增强基金的实力。其中,亦有部分基金根据项目情况,尤其是标的较大的项目,进行分批募集资金。

对于投资人来说,基金的收益,主要源于物业的出租收益和到期后的物业出售套现收益,也包括部分车位出租或转让收益。因此,出租率、物业溢价、以及车位费收入,将直接影响基金的投资收益。与此同时,任何对上述选项产生影响的因素,都将导致投资收益受损,甚至会导致退出延后。

实际上,2018年以后,由于受到宏观调控、金融去杠杆和贸易摩擦的影响,房地产市场多面承压。2018年3月,两会政府工作报告提出“房子是用来住的、不是用来炒的”定位后,中央坚持强化金融监管降杠杆,各部委部署房地产市场调控,房地产及金融调控政策密集出台。2018年一行三会等相关部门共出台24个政策文件,涉及银行、信托、券商资管、基金专户、私募基金业务限制管理,直指房地产去杠杆化。

受此影响,房地产出租率走低。CBRE发布数据显示,截止2019年底空置率达到19.4%。租金则处于持续下行通道,核心商务区甲级写字楼租金自2017年以来环比持续下跌,至2019年底下跌至9.9元/平方米/天,近几年来首次跌破十元。

2003年-2009年上海市写字楼空置率走势

数据来源:CBRE

2009年-2019年上海市写字楼租金走势

数据来源:CBRE

与此同时,物业交易难度也出现明显增加。2019年9月下旬,戴德梁行发布三季度上海房地产市场情况。据界面新闻2019年9月26日报道,戴德梁行华东区资本市场部执行董事卢强表示,2019年大宗物业市场成交总额大幅下降,由一季度的455.83亿元下降至二季度150.35亿元,三季度更是再度降至105.59亿元。

然屋漏更逢连夜雨。2020年初,随着新冠疫情的爆发,全球经济形势进一步走弱,物业出租率再度出现下滑。

戴德梁行近期发布报告显示,一季度北京、上海、深圳的空置率分别上升13.8%、21.0%、24.6%,环比分别增加0.3、1.4和2.6个百分点。上海和深圳创下空置率新高,北京则为近十年最高位。

在此背景下,地产基金的退出难度可想而知。

如何保护投资者利益?

刚兑,是刚性兑付的简称。原指信托产品到期后,信托公司必须分配给投资者本金以及收益,当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时,信托公司需要兜底处理。

不过,随着2017年监管部门新规定出台,打破刚兑已成监管部门为所有投资机构类画下的红线。2017年11月17日,央行等五部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,明确提出打破刚性兑付监管要求,经认定存在刚性兑付的行为,将予以处罚,非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的,认定为违规经营、超范围经营,由相关金融监督管理部门进行纠正。资管机构群体,涵盖银行、券商、保险、公募和私募等机构。

这意味着,一旦项目出现退出困难,任何机构都不得兜底,否则,将面临处罚。在此背景下,如何最大限度保护投资者利益,几乎成了基金管理者普遍面临的难题。

而最近,一篇“逾期、暴雷?三年期私募到期退本金9%,海银财富总部遭投资者围堵”的文章,再次将房地产基金推到投资者热议的风暴眼。逾期是否意味着暴雷、后续如何通过风控措施维护投资者合法权益,都引发市场的广泛关注。

珍珠财经获知的一份材料显示,本次事件的主角为五牛上海中城国际大厦私募股权投资系列基金,分别为1号、2号、3号和4号,于2017年4月28日至5月12日间陆续成立,于2017年5月8日至5月17日完成中国证券投资基金业协会备案,托管人为国泰君安证券股份有限公司。

系列基金备案类型为股权投资基金,均为浮动收益型产品。在基金存续期间,私募基金管理人应依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产,但不保证基金财产中的认购资金本金不受损失,也不保证一定盈利及最低收益。

这意味着,基金的净值将随市场的波动而波动。底层资产的价格,将决定基金的收益。

而底层资产,是上海市徐汇区“上海中城国际大厦”。项目总建筑面积达3.02万平方米,期初交易单价64,518元/㎡。2017年4月,五牛基金与上海城凯投资有限公司签署了《股权转让协议》,同年9月,取得上海农商行并购贷款支持,最终在2018年4月底,完成了底层项目“中城国际大厦”共21个楼面的并购交割。

从地理位置来看,中城国际大厦项目位于虹桥路500号,属于徐家汇商圈核心位置。所处徐家汇商圈内升级改造及浦西第一高楼新鸿基ITC已全面动工,徐家汇天桥连廊系统将连接徐家汇中心交叉口的各商业单位,商圈辐射效应将逐步释放区域商办物业价值。

由此可见,项目无疑是颇具潜力的优质项目。但为何这样的优质项目,退出却出现延缓?

对此,据内部人士透露,其实也有苦衷。实际上,五牛基金管理团队在完成大厦整体收购交接后,即开始启动了退出工作,委托CBRE、JLL、Savills、Colliers、Cushman and Wakefield、CRG等市场知名中介机构为顾问,推进项目整体出售,先后接触了不下30家的目标意向买家,主要类型为外资基金、国内险资及百强地产公司。

但是,由于谈判轮数较多,又受宏观环境和市场环境影响,再叠加全球疫情,导致直到2020年4月,五牛基金管理团队方与意向交易方签订《收购备忘录》。随后,基金管理人向本系列基金全体份额持有人披露了“中城国际大厦”项目退出规划及基金产品清算方案。同月27日,启动本系列四支基金的首次清算事宜,并提供了项目信披报告以及各类交易文件供投资人审阅。

对于未来,项目团队负责人表示,后续将加强与投资人沟通,推进项目进展,在最大化投资人利益的前提下,妥善处理面临的各种细节问题。

海银财富:与投资人一起,督促加快进展

成立于2006年的海银财富,是沪上知名的财富管理机构。不过,在此次事件中,海银财富也被意外卷入舆论旋涡。

作为销售方,不明真相的投资者以为项目真的“暴雷”,首先赶往海银财富总部讨要说法。

“这对我们的工作开展造成了很大的困扰,也给舆论很大的误导。”海银财富某负责人一脸无奈。“实际上,在我们获知产品兑付延期之后,便通过多种方式告知投资人,也与部分投资人举行了多场洽谈,部分投资人表示理解,甚至呼吁不要误导民众。但他们(有些投资者)误以为,产品延期兑付可能就是暴雷,可能连本金都拿不回。但事实上不是如此,项目完成交收后,投资收益会发放到投资者手中。”

该负责人还表示,公司将密切关注项目进展。未来,将与投资人一起,督促基金管理人早日实现项目顺利退出。