*ST金洲面值保壳进行时，四大疑问待解

2020年5月25日晚，*ST金洲发布公告称，公司拟以不超过5亿元的自有现金（含自筹），收购北京优胜腾飞信息技术有限公司（下简称“优胜腾飞”）100%股权，市场给出积极的回应，股价次日收一字涨停板。

优胜腾飞董事长陈昊接受采访时说道：“我们在四月初就开始接洽了，双方就各自的情况和合作的基础以及未来的发展规划进行了一段时间的讨论。”

*ST金洲2018和2019连续两个会计年度大幅亏损，市场对其前景悲观，其股价也于2020年5月14日低于1元，截止5月25日，股价已经连续8个交易日低于1元面值。而根据相关规定，如果股价在连续20个交易日里低于1元面值就要被退市处理。因而，*ST金洲此次并购，被市场解读为意在保壳。

对于此次并购，在市场人士看来，存在四大待解的疑问：累计5亿利润承诺是否靠谱？并购选择的赛道空间究竟怎样？并购标的质地究竟怎样？能否扭转公司的颓势？

业绩预期：累计5亿元利润承诺，估值水平6倍PE

其股价26日收一字涨停板，说明投资者对此次收购前景非常乐观，为什么投资这么乐观？收购优胜腾飞是超预期利好吗？

根据*ST金洲签署的拟收购意向协议，优胜腾飞的主营业务是K12课外辅导，优胜腾飞核心子公司为天津优胜教育集团有限公司（简称“优胜教育”），优胜腾飞的营收和净利也主要由优胜教育贡献。拟收购标的是一个“现金奶牛”类型企业。

而且，为了进一步保护投资者利益和稳定优胜腾飞的核心管理层，优胜腾飞股东承诺：优胜腾飞2020-2024年度分别实现净利润2000万元、7000万元、1亿元、1.4亿元和1.7亿元。

因此，投资者如此乐观是可以理解的。如果优胜腾飞能实现业绩承诺，则优胜腾飞估值水平接近6倍PE，如果优胜腾飞业绩仅仅保持低增速，其估值水平也低于9倍PE，拟收购标的估值水平非常实惠。

当然，有人会说，这只是在画饼。那么，优胜腾飞承诺业绩实现的可能性大吗？收购将对*ST金洲产生多大影响？

市场空间：市场规模保持较高增速，头部集中度提升

根据Frost & Sullivan报告，2018年中国K12课外辅导市场规模已经达到5600亿元，同比增长达17%。2012-2018年中国K12课外辅导行业市场规模年复合增长率达13.3%。预计2020-2024年中国K12课外辅导行业市场规模年复合增长率达10%。

资料来源：Frost & Sullivan

而在行业格局中，K12课外辅导行业头部企业的营收增速明显要高于市场整体增速，说明行业的市场规模增长的同时，市场集中度也在不断提高，头部公司将进一步抢占市场份额。

2018-2019年K12课外辅导行业头部企业营收及增速情况

资料来源：同花顺IFIND

优胜教育2019年利润表中体现的收入金额为3.57亿元，如果把合作校全口径课时收入金额纳入计算，优胜教育品牌带动的收入达21.8亿元，所以优胜教育可以说是K12课外辅导行业的头部企业。

预计2020-2024年K12课外辅导行业头部企业的营收年复合增长率达22%，优胜教育作为头部企业之一，其营收年复合增长率将接近22%。由于K12课外辅导行业头部企业具备提价能力，所以净利润增速会高于营收增速。预计2020-2024年优胜教育净利润年复合增长率达25%。

预测2020-2024年优胜教育净利润情况

（假设2020-2024年优胜教育净利润年复合增长率达25%）

根据预测，优胜教育2020-2024年净利润分别为0.66亿、0.83亿、1.04亿、1.29亿和1.62亿，五年累计净利润将达5.44亿，高出其五年累计承诺净利润0.44亿，正好可以对冲掉2020年上半年新冠疫情带来的影响。

所以，在行业市场规模保持历史增速水平和行业市场集中度提升的背景下，不考虑开拓新的业绩增长点的情况下，优胜教育有很大概率实现承诺业绩。

三大优势：规模、低获客成本、可持续的盈利能力

众所周知，K12教育领域是一个高度竞争的行业，在行业集中度不断提高的背景下，先发的规模优势就变得非常重要，而规模优势能带来低获客成本，以及可持续的盈利能力。

1）规模优势明显

优胜教育已完成全国除新疆以外全部省份的布局。品牌覆盖率广，全国在营校区数量1000余家，3万余名教师，有在册学员20多万。优胜线下规模庞大，特别是在下沉市场（三四五线城市）的布局校区数量，远远超过竞争对手，现有数据显示，下沉市场规模和经营利润率高于一二线（一二线税前利润率22%、下沉市场税前利润率37%），对于未来在下沉市场的竞争，优胜教育将持续发挥其既有的先发优势和品牌效应。

针对新冠疫情可能的影响问题，陈昊表示，“疫情过后，我们认为教育行业会进行一轮新的洗牌，而教育又是刚需产品，势必会空出一部分新的市场份额出来。这时候我们的线下连锁加盟模式的优势就体现出来，可以迅速扩大团队和经营校区抢到市场份额，自然能有很好的业绩增长”。

2）低获客成本优势

优胜教育获客成本较低。基于强大的线下体系和系统的线下推广的营销模式，优胜教育的运营效率和获客成本远低于竞争者，在三四五线获客成本300-500元，而一二线城市在1000元左右。精锐教育、学而思网校、作业帮、猿辅导的平均获客成本分别是1500元、2668元、1068元和2000元。

较低的获客成本，也使得优胜教育的销售净利润处于较高的水平，2018和2019财年优胜教育的销售净利率分别达16.7%、15%，而新东方2018和2019财年销售净利率仅为12.14%、7.36%。

3）可以持续优化盈利能力

优胜教育运营模式主要分为直营、合作、托管、加盟和合资。

直营：是优胜直接投资和管理的校区；

合作：代运营方式之合作建校，与加盟商签署《加盟协议》、《经营合作协议》，约定优胜对学校的管理权限和按照月度净流水（月度销售收入-月度运营成本）50%分成、《运营管理系统购买协议》约定4%系统使用费、《筹建服务协议》约定港丽伟业负责选址及装修并收取相关费用、《股权转让协议》约定在加盟期限届满日可选择续费或将股权转让给指定的某大加盟商；

托管：代运营方式之托管，与加盟商签署《加盟协议》、签署《长期托管协议》约定每月收取学员缴费流水净额的3.2%系统使用费，《运营管理系统购买协议》约定9.3%系统使用费、《筹建服务协议》约定港丽伟业负责选址及装修并收取相关费用、《股权转让协议》约定在加盟期限届满日可选择续费或将股权转让给指定的某大加盟商；

加盟：与加盟商签署《加盟合同》，只收取品牌使用费，一次性收取，加盟期限3-4年。自2017年开始，考虑到对加盟商控制比较弱，可能会对优胜品牌造成不良影响，加盟模式暂停；

合资：与加盟商共同出资，一般优胜教育持股51%，加盟商持股49%，新建或在现有代运营学校中寻找优质校进行收购，双方按照持股比例享有校区分红。

优胜教育合作校分为合资、合作、托管三大类，其中合资校会纳入公司合并范围，合作和托管类均是收取利润分成形式，未来将陆续从合作、托管类学校中选取优质学校转化为合资类学校，提高对优胜教育的利润贡献率。

最大悬疑：能否逆转*ST金洲的颓势？

那么，如果并购成功，优胜教育对*ST金州意味着什么？能否扭转其业绩颓势？

陈昊表示：“金洲慈航正在进行原有业务的整合重组，未来希望转型教育行业，他们需要与成熟的教育行业企业合作，更需要优秀的教育行业团队发展业务。”优胜教育成立十多年，在教育行业中具有良好的口碑和教学实力。这些是*ST金洲看好优胜教育在未来会有良好发展的基础。

1）优胜教育将成为*ST金洲的现金奶牛

经历了前两次失败的并购，*ST金洲至少学会一点，好的商业模式可以持续为股东创造现金流，差的商业模式则需要不断融资补血。而优胜教育就属于较为优秀的商业模式，每年可以按照一定的幅度涨辅导费，提前收取大量预收款项。其可以为*ST金洲持续创造自由现金流，真正做到价值创造。

2）优胜教育将提升*ST金洲盈利的稳定性

*ST金洲在剥离现有业务以后需要一个稳定盈利的业务作为业绩支撑。在稳定盈利的前提下，*ST金洲的所需要的新业务，必须是刚性消费需求支撑的业务，K12课外辅导就符合这样的要求。因此收购优胜教育，必将提升*ST金洲业绩的稳定性。

3）优胜教育将提升*ST金洲的成长性

优胜教育未来五年净利润复合年增长率将达25%，对于剥离现有主营业务后的*ST金洲而言其意义重大。当*ST金洲重新出发时，随着成长空间的打开，其身份不再是周期股，而是成长股，当身份转变为成长股时，其估值水平也会水涨船高。