​周礼耀：“双循环”格局下资产公司防控金融风险的另类投行策略

中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清近日在《求是》杂志刊发的《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》一文中指出：“突如其来的新冠肺炎疫情，严重影响国内国际经济正常运转，增加了许多新的金融风险和挑战。但是，我们没有退路，必须沉着应对，迎难而上，努力实现稳增长和防风险长期均衡，为全面建成小康社会提供坚实的金融支撑。”作为以化解金融风险为使命的国有金融资产管理公司（简称“资产公司”），面对依然复杂严峻、不确定性不稳定性较大的经济形势，应主动寻求实现在加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局中的功能作用，尽最大可能提早处置不良资产，尽快疏通当前影响国民经济畅通循环的梗阻并建立长效机制。具体而言，既要加大对社会上存量的大规模不良资产的处置力度，又要做好对受疫情影响增量的不良资产大量涌现的谋划应对，更要针对不良资产市场呈现的新特点，顺应不良资产处置的投行化趋势，积极开展围绕问题企业的另类投行业务，进而畅通金融和实体经济良性循环的管道，防范化解系统性金融风险。 

不良资产市场呈现新的特点

本轮不良资产产生于近年来在全球经济深度衰退和国内经济下行压力加大的背景下，深入推进的以“三去一降一补”为重点的供给侧结构性改革的过程之中。其特点，除了延续以往商业银行不良贷款余额和不良贷款率的上升趋势外，还有从民企蔓延至地方国企乃至有关大型央企的债务违约事件的不断出现，更有因违约所带来的金融风险的积聚、信用秩序的破坏、社会不和谐因素的增加等问题亟待解决，防范化解金融风险被放在更加重要的位置。而年初突如其来的新冠肺炎疫情直接造成了一季度增长深度下跌，二季度虽恢复正增长但近中期发展仍具有诸多不确定性；再考虑到近期中美关系紧张态势的陡然升级等因素的影响，我国经济供需两端、国内外两个市场同时承压，金融资源配置的效果和效率势必受到影响，金融体系势必遇到很大困难。在当前以国内大循环为主的“双循环”新发展格局的加快形成中，为遏制经济活动的急剧收缩而不断扩大的金融活动，将使得2020年总体杠杆率和部门杠杆率出现较大反弹，金融机构的坏账可能会大幅增加。鉴于金融财务反映存在的时滞，以及目前的资产分类尚未准确反映真实风险，预计今后一段时期不良资产市场规模还将进一步快速扩大，金融风险很可能会加速显现。

投行化是不良资产处置的趋势

如同2001年我在接受《劳动报》采访时，关于资产公司发展方向是现代投行的预测那样，当下不良资产处置的投行化趋势日益明显。新时期不良资产市场呈现的上述特点，对资产公司而言，无论是加大对既有存量的大规模不良资产的处置力度，还是做好对受疫情及中美关系影响而将产生增量的大量不良资产的谋划应对，较以往任何时期，都提出了更高更迫切的处置要求。这是前所未有的，也是大家未曾经历但必须正视的。过去资产公司的业务对象主要是金融机构的不良贷款处置，系统性解决金融领域的潜在风险。如今不良资产业务领域不断扩展，由金融机构扩展到实体企业，由资金市场扩展到资本市场，由金融领域扩展到经济领域。大型及超大型企业集团，私募和公募债发债主体，公开发行的资本市场主体等成为不良资产的主要来源。为此，需要有另类投行的思维，采取个性化的解决方案，一体化的运作思路，多元化的实施工具，精细化的操作步骤，解决复杂的不良资产问题。资产公司商业化转型发展以来业务领域的扩展、运作手段的丰富、技术含量的提高，以及盘活问题资产和优化资源配置功能的强大，都为资产公司围绕主业开展另类投行业务夯实了业务基础和功能基础。随着国内外经济形势不确定性不稳定性的进一步增强，以及以国内大循环为主的“双循环”新发展格局的加快形成，社会问题类资源会越来越多，为资产公司开展另类投行业务提供了广阔的发展空间。而这也是妥善应对疫情冲击更好发挥资产公司化解处置风险功能作用，围绕“资产管理”培育投资银行、财务顾问等财技和专业能力，专注打造核心竞争力的重要体现。

服务个性化

“双循环”格局下，作为中央金融企业的责任感、防范化解系统性金融风险的紧迫感，以及随着金融业对外开放境外金融机构进入不良资产市场加剧资产公司行业竞争的危机感，都促使资产公司变被动为主动、奋力寻求自身的存在价值。在近年来由被动接受金融机构的资产包转向加大不良资产收购力度的基础上，既主动拓展金融机构、非金融机构的问题资源，又勇于承担涉及系统性金融风险的重大项目重组，还积极探索针对包括信用违约等在内的个人债务重组业务，最大限度将业务触角延伸至社会经济各个层面。特别是，顺应新时期问题企业风险化解的个性化需求，由原先的以持续完善不良资产业务产品为中心，转向以客户为中心，在畅通问题企业“血液循环”的过程中，根据企业的特色化需求，或为解决企业困难提供所需要的金融资源，或通过资源整合给予其技术支持，或视情况引入外部投资者进行产业合作，最终通过提供个性化的综合性服务促进企业发生实质性的正向变化。

手段多元化

金融是实体企业的血液。新时期资产公司开展另类投行业务化解金融风险、服务实体企业的内在逻辑，在于通过作用于问题企业的机制由“三血”向“四血”转变，来畅通问题企业的“血液循环”，进而恢复其可持续发展能力。具体而言，就是在通过不良资产收购这一“抽血”机制降低企业财务负担，通过追加投资等激发企业自身潜力这一“输血”机制提升企业生存能力，通过整合企业内外部资源这一“造血”机制增强企业内生动力的同时，叠加债务重组、市场化债转股、资产重组、企业重组、产业重组等多元化投资银行手段，改善企业财务状况，提升企业盈利能力，帮助企业“换血”实现转型升级。最终通过“四血”机制的作用，直接或间接化解金融风险、优化资源配置，建立金融与实体企业良性循环的畅通渠道。与之相适应，不良资产的业务形式由原先以处置转让为代表的简单化，转向以资源整合和价值提升为特征的复杂化。

运作一体化

系统性金融风险的防范化解，具有涉及主体多、覆盖范围广、利益冲突大、运作周期长、协调成本高等特征，需要放眼全局的视野甚至全球的大格局，摒弃零和博弈，坚持共赢理念，为问题企业设计一个以盘活重整为目标、兼顾各方利益且能兜得住的一揽子综合性解决方案。其核心是运作一体化，即针对一个具有价值提升潜力的不良资产，运用“综合经营、系统集成”的思维对其进行分解、分类，采取系统处置、有效盘活及投资银行手段加以一体化运作。以中国长城资产管理股份有限公司（简称“长城资产”）近年来运作的“中国铁物”项目为例，作为国内首家央企私募债危机事件，中国铁物由于债务规模大、构成复杂、债权人众多，产生了巨大的社会影响。长城资产主动介入，经过“扎实尽调、摸清家底、评估资产”后，为企业设计了以“本金安全+部分还债+留债展期+利率优惠+转股选择权”为主体的一揽子综合性金融救助方案并通过一体化运作，成功化解了中国铁物债务危机，促进企业可持续发展。其中，“七圈模式”是长城资产一体化运作的浓缩提炼。首先，处于原始状态的不良资产是第一个圈。在此圈内，按质量状况将资产分为优质资产和问题资产两个小圈。其次，按主业资产和副业资产对优质资产进行分离，形成优质资产圈中的两个小圈;按有效资产和无效资产对问题资产进行分离，形成问题资产圈中的两个小圈;最终，通过对优势主业资产和问题有效资产进行“逆周期培育、顺周期提升”实现“跨周期”的价值后，来弥补问题资产的损失，进而在实现社会效益的过程中获得不良资产经营的综合收益。

实施精细化

围绕问题企业开展的具有个性化的另类投行业务所需的三大能力，决定了资产公司在具体实施中要做好精细化。一是对企业发展趋势、走出困境的专业研判能力。另类投行主要为重组、清算或破产，不仅需要对企业微观面的深入研究，也要对行业发展、国内外经济形势等宏观面的科学研判，更需要基于多年实践所形成对企业走出困境判断的专业敏感性。二是对企业价值挖掘、统筹推进重组的打持久战能力。要对此类业务特别是其重组过程烂熟于胸、具有丰富的法律和财务知识，以及对资产估值的专业能力；同时，面对重组可能遇到的种种阻力，意想不到的甚至会导致前功尽弃的各种变数，以及耗时之久可能长达数年的运作周期，我们必须有稳健的心理素质、灵活的应变能力、高超的沟通水平，以及足够的耐心韧劲。三是应对资产标的缺乏流动性和正规定价机制所要求的风险管理能力。这需要我们进行更严格更扎实的尽职调查，实行事前预警、事中控制、事后评估的全流程风险管控。此外，另类投行业务也对我们引入社会资金、受托管理资产的专业运作能力提出了更高的要求。这不仅使得我们要从以前的资金为王转向人才为本，更要实施精细化运作。

覆盖“东西南北”的全域性运作视野

以国内循环为主的“双循环”格局，将重新审视并规划我国的生产力布局，推动各具特色且互为依托的区域经济发展；不断推动我国产业由东向西呈现梯度式布局，并加快能源、纺织等产业向原料地聚集；催生并优化我国科技创新产业的加速发展，不断提升高科技产品的自给能力。与之相对应，不良资产市场所呈现的区域化特点也将随之发生变化。因此，资产公司要把握好“双循环”格局下的新变化所带来的业务机会，用覆盖“东西南北”的全域性运作视野，以开展针对问题企业的另类投行业务为切入点，发挥不良资产处置的主业优势和系统性金融风险化解的经验优势，加大不良资产处置和未来加快显现的金融风险的应对力度，着力支持供给侧改革中的补短板，尤其是产业升级补短板、产业链安全视角的补短板。同时，资产公司应集中优势资源，担当作为，积极投身于当前银行业不良资产处置、中小银行风险化解和资本补充、托管救助高风险机构等重大金融风险处置的各项攻坚任务。此外，随着我国金融业的稳步对外开放，资产公司也要在有效遏制外部冲击向国内扩散中发挥积极作用。

跨越“春夏秋冬”的周期性经营策略

不良资产是企业资源在宏观经济周期和企业生命周期交互作用下出现错配的一种客观存在，并通过各类融资渠道传导至金融机构，沉淀为整个金融体系的不良资产。不良资产会在经济周期性的波动中大规模产生和积聚，阻碍金融和实体企业的良性循环，如没得到及时有效的市场出清或盘活，会诱发系统性金融风险。另类投行的范围可覆盖全周期。一是“春生”。在经济复苏期，对处于初创阶段盈利能力较弱的企业提供资金支持。在不良资产处置方面，资产公司重点是发挥债务重组功能，收购不良资产包，并做好对有价值提升潜力的不良资产的培育。二是“夏长”。在经济扩张期，对处于成长阶段要素整合能力较强的企业给予多元化的金融资源支持、参与其产业链并购等。这一时期，对前期经过价值培育和提升的不良资产，资产公司可选择合适的时机予以出售；对不具有价值提升潜力或前期提升效果较差的不良资产，按照“冰棍”理论尽快予以处置。三是“秋收”。在经济收缩期，参与处于成熟阶段资产质量较高的企业的结构调整和产业升级机会。在不良资产处置方面，资产公司应注重资产重组、股权重组等价值提升手段的综合运作，发挥“根雕效应”，不断提升不良资产的内涵价值，并择机处置变现，实现资产价值的最大化。四是“冬藏”。在经济萧条期，可寻找衰退阶段的企业重组、清算和破产等业务机遇。这一时期不良资产市场规模会扩大，资产公司可加大不良资产资源的储备力度。综上，基于不良资产形成机制的周期性属性，资产公司旨在化解金融风险和服务实体企业而开展的另类投行，宜采取跨越“春夏秋冬”的周期性经营策略。

综合“加减乘除”的复合式重组手段

一是“加法”。通过对有重组价值的企业追加投资，提供资源供给和技术支持，引入产业合作方等，不仅帮助企业走出困境，还帮助企业做优做强。二是“减法”。通过债务重组减低企业财务负担、资产重组剥离企业无效资产，帮助减掉包袱、聚焦主业，轻装上阵。三是“乘法”。在对问题企业开展另类投行业务时，借助资本市场对提升不良资产价值的“乘数效应”，提高不良资产处置的效果。四是“除法”。即要提高处置不良资产、化解金融风险的效率，使处置速度快于不良资产增长速度，不仅在既定的时间范围内盘活更多的问题企业，还要在既定的投入上实现更多的社会效益和经济效益。总体来讲，资产公司开展问题企业的另类投行业务，要综合运用“加减乘除”的复合式重组手段。

构建“点线面体”的立体式运作体系

一是加大符合另类投行业务要求的人才建设力度，充分发挥其行业经验和专业特长，逐步打造并形成某些行业某一类特色业务的“点”。二是加大客户开发力度，加强与境内外会计师事务所、律师事务所、投资银行、咨询公司、评估机构等方面的合作，将某一类行业的各类特色业务的“点”连成“线”，形成基于单一产业链的客户体系。三是创新符合另类投行业务特点的体制机制，拓展以直接投资、基金为主要形式的资金来源渠道，将数个单一产业链的客户体系“线”形成“面”。四是加强金融科技创新，注重大数据、云计算、人工智能、互联网等在另类投行业务中的运用，建立旨在减少信息不对称、降低不良资产市场交易成本、提高不良资产处置效率和效果的数字化信息系统，强化全流程的风险管控，最终形成以“客户”“产业”“数据”为三维的立体式运作体系。