魔幻之年，如何在危机中投资赚钱？

2020魔幻之年，从新冠疫情肆虐带来的全球经济衰退，到拜登击败特朗普赢得美国总统大选对未来国际形势可能造成的影响……在黑天鹅事件的频发与宏观经济低迷的大环境下，一切都更加变幻难测……

正所谓危机、危机，危中有机，有的时候危险的表象背后往往也蕴含着投资机会。但是，大多数人都会在恶劣环境和危机前逃跑或倒下，很少有投资者能逆向思维，把握期中的机遇。那么，在经济变差、危机四伏情况下，该如何识别市场中的投资机遇？

今天，我们就跟随管清友老师的文字，来看看如何在经济变差与危机中找准投资机会，逆流而上。

经济变差时如何投资？

首先，我们先讲讲如何判断经济形势变差。

经济形势变差对应到经济周期里其实主要是指衰退和滞胀，两者的共性是经济下行，只不过衰退期是通胀下行，滞胀期是通胀上行。根据之前的经济周期划定，2014—2015年是衰退期，2017 年四季度到 2018 年第一季度出现类滞胀，二季度后又进入新一轮的衰退期。

大类资产配置的逻辑

大类资产指某一撮具有类似性质的可投资金融资产，包括现金、股票、债券、外汇、大宗商品、金融衍生品、房地产及实物类投资等。其中股票、债券、大宗商品、现金是大类资产配置的主要大类品种，市场上大部分投资产品的设计都以该四大类资产为标的该如何配置。下面，让我们看看当经济形势变差时，它的配置逻辑：

1、衰退期

衰退期内，经济增速下滑，物价下跌，商品价格下降，使得投资扩张的意愿不强，经济增长乏力，进一步加剧了经济的不景气。在这样的情况下，政府为刺激经济会出台一系列稳增长措施，出现“衰退式宽松”。

“衰退式宽松”使得无风险利率下行，固定收益类金融产品的吸引力提升，利好债券市场，所以债券是衰退期中表现最好的投资品类。

理论上，衰退期上市公司盈利能力受到影响，股市应该表现不好，但中国的情况却有些特殊。比如 2014—2015 年和 2018 年股市就出现了明显的分化。2014—2015 年股市暴涨，迎来一轮大牛市， 达到 5178 的高点后急转向下。这段时间上市公司的基本面并未改善，股市上涨主要是因为多次放水后无风险利率下行，也就是常说的“水牛”。而 2018 年二季度以来，股指持续下行，上证综指一度跌破 2600 点，创下 2015 年股灾后新低，主要是因为公司的基本面恶化，上市净利润同比增速开始下滑，而且货币政策并没有“大放水”。所以在衰退期，债券是最优的资产配置选择。但如果政策宽松力度足够大，股票表现也值得关注。

2、滞胀期

我们再来讲讲滞胀期。滞胀期内，经济增速放缓，但物价却高速增长，此时的经济形势就十分糟糕。由于通胀上行，导致利率上升，货币基金等现金类资产收益率会上升。2018 年年初，支付宝余额宝 7 日年化收益率最高达到 4.39%，创下2015年以来新高，这时持有现金及其等价物是最好的选择。同时物价上涨，利好大宗商品，大宗商品会有不错的表现。在滞胀期，债券和股票表现一般不会太好，因为利率上升对债券造成负面影响，而经济增速下滑，需求不足，企业盈利恶化会影响公司的基本面。

股票配置策略

总体来看，经济形势差的时候，企业经营状况不佳，股票投资机会不大。但是利率和风险溢价等也是影响股价的重要因素，比如由多次放水导致的 2014—2015年的一轮牛市。下面我将经济形势差的时候细分为几个阶段，帮你梳理不同阶段的股票投资逻辑。

衰退初期和后期

在衰退前期，企业的盈利下滑会成为制约股市的最大障碍，此时，股票配置价值较低。首先，经济下行导致需求萎缩，尤其是房地产和基建等终端需求；其次，经济好的时候投资的产能还在陆续投产，产能过剩的问题会逐步暴露出来，企业的市场竞争压力加大；最后，产能过剩又会进一步压低产品的价格，挤压企业的利润空间。这样一来，股票的基本面会整体恶化。

从历史上看，经济衰退的初期，股票市场的确会持续低迷。比如中国从 2011年三季度开始了一轮大的衰退周期，从两位数的增长一路向下，在4年的时间内连续跌破 9%、8%、7% 多个重要关口。通胀也基本上处于连续下行的趋势，尤其是 PPI（编者注：生产价格指数），连续 50 多个月负增长。CPI（编者注：居民消费价格指数）也是一路回落，从 6% 降至 1.6%。而 2011—2014 年的股票市场表现大家都看到了，大盘基本是熊市，只有一些结构性的机会。

但2014—2015年经济也没有复苏，还是处于衰退，为什么就出现了大牛市呢？经济衰退也要分成两个阶段，在前期经济下行未触底的情况下，政策不会有大动作，到了后期，一旦经济下行触及了政府的底线，政府就会启动宽松政策，对当时的中国来说，这个底线就是 7%。所以中央果断出手，从 2014 年 11 月开始启动了连续的降准降息，在如此大规模的货币宽松刺激之下，金融体系的流动性骤然增加。

在正常的经济复苏周期里，如果货币宽松，流动性应该会大量流入实体经济。但在经济萧条周期里，金融机构不愿意把钱放给实体企业，所以大量的资金沉淀在金融体系里，进而通过配资等形式流入股市、债市等资本市场，形成所谓的资金牛，很多人也称之为“水牛”。

不同时期，该如何配置股票？

从股票市场来看，资金面持续宽松最利好金融股。2014 年年底就是典型的例子，降息之后券商、保险、银行板块轮番上涨，并于2014 年 12 月 5 日推动 A 股单日成交量突破 1 万亿元，成交量最大的前10只股票中9只是金融股，这也拉开了上一轮 A 股牛市的序幕。

但到滞胀阶段，经济增速放缓，通胀上行。一方面，利率会跟随通胀大幅上行，包括股票在内的风险资产会受到直接打压；另一方面，利润会跟随经济增速放缓大幅下行，股票的基本面也会恶化。内外压力之下，股票市场总体都不会好过。

在这个阶段，对于投资者，投资策略的核心是避险，尽量配置一些现金类的无风险资产，少配置像股票这样的风险资产。如果你需要一定的股票配置， 也可以做一些防守型的价值投资，有三类价值股会有相对收益。

一是需求弹性小的股票。比如公用事业，这个行业与居民生活息息相关，无论经济好坏都是必不可缺的，人们对价格的敏感度较低，即使在经济下行时，其收益也能对抗通货膨胀。

二是符合长期大趋势的股票。比如，在城镇化时代，投资房地产股票是有长期价值的；在人口老龄化时代，投资医疗股从长期来看是有价值的。

三是现金流稳定的股票。这个很难按行业来分，需要结合个股的财务指标进行研判，最好的指标就是经营性现金流和股息率。如果一只股票能保持每年几个点的分红收益，那这只股票根本不用考虑周期，完全可以当作一只债券来长期持有。

股市表现与经济周期密切相关。经济形势好的时候，投资机会较多。具体来说，经济复苏时主要关注金融股和周期股；经济过热时，主要关注消费股；经济形势差的时候，股票市场总体表现一 般，投资需要把握时点和结构。具体来说，衰退时期要分情况来看，初期没什么机会，还是防守；后期货币宽松，资金脱实向虚，金融股受益；滞胀时期避险为主，尽量减少仓位，只配置一些需求弹性较小、受周期干预小的价值股。当然，这只是一个简化的周期投资方法总结，实际操作时需要进行具体分析。

逆向思维：危机中被忽略的投资机会

在这里，我们将危机大致分为三类，并探讨其背后可能蕴含的投资机会。

宏观经济危机下的投资机会：3个典型受益行业

2018 年宏观经济下行，叠加中美贸易摩擦影响，股价平均跌了1/3，很多人纷纷对市场失去信心。但任何事情都有两面性，我们可以从行业和公司层面来逆向思考。

从行业层面来看，虽然经济衰退时大多数行业都处境艰难，但有些行业在经济形势艰难的情况下也表现出繁荣的迹象。比如经济低迷时有 3 个典型的受益行业：

第一，低端烟和酒。金融危机中，很多人失业或被降薪了。忧愁伤感环绕下，廉价低端的烟和酒成了最好的情感寄托。

第二，文娱。电影是经济的反向指标。在 1929—1933 年的大萧条中，美国电影行业迎来大发展，影片因慰藉了现实中深陷困难、失业潦倒的普通民众而盛行。同样，法国的旅游业在 1960—1980 年经济萧条下开始火爆，出版发行市场也逆势上扬。

第三，口红。每当经济不景气的时候，口红的销量反而会直线上升，这就是我们所说的“口红效应”。因为在经济不景气时，人们有强烈的消费欲望，而口红作为一种廉价的非必要品，可以起到很好的安慰作用。

从公司层面来看，在宏观经济危机、市场系统性行情低迷下， 本身质地非常优秀的企业受困于整体行情，股价下跌，公司价值往往被低估。在这个时候持有该类标的，只要行情转好，就会获得收益。而且在估值低位买入优质标的安全边际更高，经济转好后可以获得更高的收益。

事件型危机下的投资机会：低价买入、瓜分原有公司市场份额

事件型危机是指行业或者企业因利空的突发事件，使公司自身甚至行业都被拖累下行。但这时候往往也是危中有机的典型代表。一方面，公司本身遇到危机，会使其估值大幅下降，如果挺过了这段困难时刻，就会慢慢恢复，那么在危机的时候也是低价买入的好时机；另一方面，若公司在危机后被迫离场，那么行业中其他质地优秀的公司可以瓜分它离场留下的空白市场份额。我们依然举例来说明。

2008 年乳制品行业爆发三聚氰胺事件，三鹿倒下，连累整个行业个股暴跌，板块全年平均下跌 57%，伊利股份成为 ST 股，市值跌到不足 50 亿元。2012 年塑化剂事件，整个白酒板块深度调整将近两年，个股平均跌幅 70%，茅台最低跌到了 118 元，市值不足目前的 1/6。然而事件结束后，伊利、蒙牛以及茅台市值成倍增长。再说个例子。2018 年长生生物假疫苗事件爆发后，股票市场中先是疫苗行业整体受挫，之后行业的优质个股大力反弹。

梳理这三个例子背后的逻辑：（1）它们大多是消费必需品；（2）一个巨头的倒下，往往会成就行业内的其他巨头；（3）行业监管走向清正，乱象得到终止，行业长期受益。

股权质押型危机下的投资机会：成为大股东的好节点

这类危机比较特殊，一方面它既是整个 A 股市场系统性风险的代表，另一方面也是公司个体或股东自身过去行为在行情退潮后所必须要买的单。股权质押本质是以股票为标的抵押物的债务融资， 本身并不是风险，但为了保护债权人利益，就会有质押率、平仓线，而当股价不断下跌时，抵押物价值也不断缩水，如果公司或股东之前质押融资过多，加了太多杠杆而又无力补仓时，就只有看着质押的股份被平仓，而且还会对股价产生负反馈。

然而，股权质押爆仓的债务危机，也会成为外部人低价接盘上市公司控制权的好机会。上市公司控股股东在质押爆仓的压力下， 很多时候会努力引入战略投资者，甚至直接出让控制权。这也就意味着质押比例高的公司，尤其是控股股东质押比例很高，面临平仓却又资金链紧张、无力补仓的公司，可能会成为市场上低价入股甚至获得控制权的潜在标的。

2018年年初至9月底，上证指数从3000点下降到 2700点，股市暴跌，很多公司核心股东的股权质押触及平仓线，平仓压力上升，而企业资金链紧张之下无力补仓，只有努力引入白衣骑士。在 这段时间内，有 158 家大股东将股权转让，76 家公司变更实际控制人。回顾这些股权质押危机中出手投资的案例，可以发现有个明显的特色，那就是价格极其便宜，甚至1元购、0 元购。

过去，A 股市场的壳价值少说也有数亿元甚至几十亿元，还有控制权溢价等，但现在，面对资金链紧张、股权质押平仓的压力，很多资产甚至控制权都变得非常便宜，近乎免费就可以获得。比如，金一文化曾“1 元卖壳”给海淀区国资委。虽然海淀区国资需要为公司提供 30 亿元流动性支持，如提供融资、提供增信、引入新的资金方、搭建新的融资渠道等，但相比价值近 12 亿元的股份，甚至还包括实际控制权溢价，近乎无成本的代价是正常时期无法想象的。

最后，危机即危中有机。市场是一个客观的存在，不管它涨还是跌，它永远是对的。要想穿越牛市和熊市，从市场中赚钱，我们真正且唯一要做的，就是了解市场、适应市场、尊重市场。学会逆向思维，找到经济下行和危机背后的投资机会，以市场为师，顺势而为，做趋势的朋友。

本文整理自《管清友的股票投资课》（管清友 著，中信出版社2020年9月出版），版权归作者及本书所有，连载请务必注明作者及作品出处。