中国是一个消费大国，也是一个制造大国。消费领域，我们有市值万亿的茅台、五粮液，以及6000亿的海天、美的；制造领域，目前我们有6000多亿的宁德时代，以及4000多亿的海康威视。

但是在工业自动化领域，国内市场却还牢牢掌握在安川、松下、西门子、ABB等国际工业巨头手中，在中国迈向下一个目标，实现全面现代化的过程中，国产工业自动化品牌的技术实力还有待提高。

虽然国内也有像汇川技术（300124.SZ）这样的工业自动化龙头，且已经掌握了矢量变频、伺服系统、PLC、编码器和永磁同步电机等核心技术，被称为“工控小华为”，但相比国际巨头，汇川在电机控制算法、总线技术、动力总成等核心技术上还是落后于国际品牌。

不过，汇川经过17年的发展还是不错的，论技术在国内工控企业中数一数二，营收规模从10年前的2亿不到发展到今天的70多亿，二级市场股价自2010年上市以来也已经涨了20多倍，给投资者的回报也不错，最新市值已近1500亿。

（汇川技术股价走势截图，前复权）

出身华为，技术国内领先

汇川技术是一家聚焦工业领域自动化、数字化、智能化，专注“信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层”核心技术的公司。经过17年的发展，目前主要业务包括：通用自动化、电梯电气大配套、新能源汽车、工业机器人、轨道交通五大业务板块。

产品包括变频器、伺服系统、控制系统、一体化专机、高性能电机、编码器、工业机器人、精密机械、电驱电源总成系统、牵引系统等产品，广泛应用于空压机、3C制造、锂电、起重、机床、纺织化纤、印刷包装、塑胶、冶金、石油化工、金属制品、电线电缆、建材、煤矿、注塑机等下游领域。

（汇川技术主要产品，来源：野村东方国际证券研报）

汇川的产品涉及下游领域非常广，几乎在工业领域涉及到电气的地方都有涉及，单一产品基本构成了工业领域的“细胞”，处于工业自动化的核心环节。

汇川技术的成功主要得益于它领先国内的技术，而领先的技术则来源于华为，没错，就是那个“中华有为”的华为！

华为现在是通信设备巨头，这个大家都知道，但是在它全面转型做通信设备之前还做过电气设备，做这块业务的是当时华为旗下的子公司华为电气，但是华为电气在华为内部属于“爹不疼，娘不爱”的角色，最终在2001年华为为应对资金危机就以7.5亿美元的价格把华为电气卖给了电气巨头艾默生，而华为电气的员工也一起去了艾默生。

然而，由于文化差异华为电气的员工根本无法融入艾默生的企业文化，从而导致了大批华为电气的员工出走艾默生创业，从而有了现在的汇川技术、英威腾、蓝海华腾、麦格米特等工控企业，其中汇川是这里面做的最大的一家。

（图片来源于网络）

直到今天，还有一帮当年出走华为电气的人在汇川担任主要职位，其中董事长朱兴明、副总裁李俊田、董秘宋君恩、通用自动化事业部总监周斌、工业机器人事业部总监刘宇川都来自当年的华为电气。

可以说汇川的身上流着的是华为的“血液”，企业文化也遵循的是华为的狼性文化！

成本上升，利润质量不高

2015年至2019年，汇川技术的营收从27.71亿增长到73.90亿，4年增长了1.67倍，年复合增速15%左右，而应收账款从13.48亿增长到2018年的最高34.14亿，3年增长了1.5倍，年复合增速也是15%左右，说明公司的应收增长是由收入规模增长所致，但公司最近几年的营收增速有所放缓。

然而，在这种情况下，由于公司上游核心原材料在近几年供应紧张，导致公司成本也出现较快上升！

（资料来源：锐眼哥整理）

汇川技术所生产产品的主要原材料包括晶体管、电容、光电、处理器、存储器、散热器、钣金件、PCB板等，而这两年由于中美之间的科技摩擦以及5G基站的大规模建设，导致国内对应半导体类、光电类、PCB板类价格持续上升，从而导致了公司成本的上升。

成本的上升自然压缩利润空间，特别是在2019年，汇川技术在营收同比增长25.81%的情况下，实现的净利润还下滑了18.42%，出现明显的增收不增利的情况。当然，这种情况其实是行业面临的共同问题，相比较而言汇川作为行业龙头的业绩下滑幅度较小。

（数据来源：野村东方国际证券研报）

外延扩张，负债持续攀升

龙头这个词最近两年用的比较多，汇川经过17年的发展从“华为系”中脱颖而出，终于成为国内工控领域公认的龙头，但要持续保持这种龙头地位，难度只有作为龙头的汇川自己清楚。

以汇川的核心业务变频器为例，数据显示，2019年国内低压变频器市场规模约为203亿，但国际品牌厂商的销售规模占到了我国低压变频器领域大约65%的市场份额，而汇川虽然在国产品牌中市占率第一，但整体市场份额只有14%左右，变频器领域的国产替代程度还有较大提升空间！

为了保持自己的龙头地位，以及向更多领域进行多元化布局，汇川选择了“外延并购+内生增长”的双增长策略，一面持续提升核心业务变频器和伺服系统的市占率，一面通过收购向电梯、轨交领域扩张。

（数据来源：锐眼哥整理）

汇川的传统业务是变频器和伺服系统，这块业务一直占到公司总营收的较大比重，经过17年的发展先后收购了宁波伊士通、上海默贝特电梯、江苏经纬轨交、上海莱恩机器人、上海贝斯特电梯等公司，逐步布局进入注塑机伺服、电梯电气配套、轨交、工业机器人领域。

随着公司逐步通过外延并购进行多元化扩张，公司的资产负债表上也逐渐积累了高达近20亿的商誉，占公司总资产的比重超过10%。

过去几年，就偿债能力而言，一个很明显的现象是，汇川技术的负债率持续走高，而流动性却逐年走低，这一点在公司2018年的资产负债表上表现的尤为明显，当年年末，公司需在一年内偿还的流动负债高达35.17亿，但账上现金只有5.16亿，这还包括了当年向银行借入的5.75亿贷款。

（数据来源：锐眼哥整理）

汇川技术现金流不足是非常明显的，经过2018年的缺钱后，公司在2019年大笔向银行借入了19.51亿，这样到年底终于表现的没那么“穷”了。可是，要长期进行外延并购扩张，光靠银行贷款也不行啊，在现金流本就不充裕的情况下还要支付利息，所以通过增发募资是一个不错的选择！

多次增发，现金流靠融资

自2010年上市以来，作为行业龙头的汇川技术，实际上很少通过股票市场定向增发募资，主要是在2018年之后的2019年开始的。

2019年公司以发行股份及支付现金的方式从赵锦荣、朱小弟、王建军手中购买了上海贝斯特电梯100%股权，总交易价款24.87亿，其中51%的股权作价以现金支付，同时募集不超过3.2亿的配套资金，最终整体实际募资15.24亿。

（汇川技术增发情况，数据来源：同花顺）

今年9月公司又公告要向不超过35名特定投资者非公开发行股份募资不超过21.3亿，用于收购旗下子公司汇川控制49%的少数股权以及其他项目的配套资金，其中汇川控制少数股权的溢价率高达819.90%，目前法定代表人为汇川技术董事长朱兴名，收购完成后汇川控制成为汇川技术的全资子公司。

（汇川技术相关公告截图）

超过8倍的溢价收购，还是收购的旗下子公司部分股权，这样的交易价格是否公允、是否涉及关联交易、是否损害中小股东利益还是值得怀疑的！

老实说，锐眼哥认为，从长远发展来看，这样的高溢价收购不应该发生在一家行业龙头公司身上才对。首先，作为龙头有一定的示范效应，可能导致行业其他公司纷纷效仿，不利于行业发展；其次，在公司现金流本就紧张的情况下，这样的大幅溢价收购不利于公司长远发展，而且会给外界一种利益输送的感觉。

关于这一点深交所也在近期下发了问询函，要求公司说明此次交易是否涉及关联交易，是否存在潜在利益输送，以及溢价收购的合理性。公司的回复是，不存在关联关系、不存在潜在利益输送、不存在损害中小股东利益的情形，溢价收购具有合理性。

（汇川技术回复函截图）

综上分析，客观来讲，汇川技术的成功与其和华为的历史渊源以及长期的技术积累有关，作为国内工控领域的绝对龙头，严格来看也还存在一些这样那样的问题，业绩的短期下滑的问题还可以逐渐改善，但是随意溢价收购这种事真的不太符合行业龙头的形象。

在锐眼哥看来，如果说在国内工控制造领域谁能成为中国的西门子、中国的ABB，目前看来最有可能的就是汇川技术了，随着中国制造的升级以及中国智造的不断发展，自动化电气控制设备这种核心部件的国产化程度也将不断提升，汇川在国内的市场份额也有望持续提升。

但是，如果随着公司的不断发展壮大，公司大股东、管理层开始利用手中的控制权大搞高溢价收购，那公司未来的发展，将面临更大的不确定性了！