超预期增长背后，每日优鲜究竟发生了怎样变化？

最近几年，随着信息技术的发展，社会信息量变得越来越大，噪声越来越多。对于一家公司，你往往能看到无数的新闻报道。我们总是误以为，只有掌握大量信息才能做出好的决策，然而事实恰恰相反。在实际情况中，大量的噪音往往伴随着偏见，而偏见恰恰是投资最大的敌人。

关于这点，最好的例子莫过于是腾讯。2018年，在互联网圈影响力最大的一篇文章，可能当属《腾讯没有梦想》了。正是在那一年，腾讯出现了近几年最好的买点。

回到当下，市场对每日优鲜盈利能力的质疑，又何尝不是一种偏见呢？不久前，每日优鲜发布的三季报就很好地打破了此前投资人对公司盈利能力的普遍质疑。财报显示，三季报每日优鲜净收入同比增长47.2%至21.2亿元，超过45%的增速指引上限。与此同时，其毛利率环比增长4.8个百分点至12.3%，超过3.5个百分点的环比提升指引上限。

过去的投资经验告诉我们，当市场充满同一种声音的时候，微小的信号变化或许更意味着机会。从这个角度看，如今每日优鲜的价值值得我们去重新审视。

01探究高质量增长的内在逻辑

与过去相比，此次无疑是一次更高质量的增长。过去，一些公司的高增长往往伴随着更大规模的投入和经营效率的降低。而此次每日优鲜在营收高增长的同时，公司的盈利能力也在持续提升。

从数据上看，三季度公司毛利率环比增长4.8个百分点至12.3%，超过3.5个百分点的环比提升指引上限，非美国会计准则下净亏损率环比缩窄5.2个百分点。

在我看来，公司毛利率提升的原因，大致可以归结为几个方面：

第一，得益于公司深耕供应链，直采直供的优势开始显现。根据平安证券的数据，2020年，每日优鲜商品直采比例80%、生鲜直采比例93%，这一比例远远领先于同行。2021Q1，叮咚买菜的生鲜直采比例大概在75%。

直采占比高的好处在于，产地直采，能够减少了中间商赚差价环节，既能保证生鲜品的新鲜，又可以让出利润给消费者。随着用户补贴下降，毛利率的提升空间更为可观。而随着规模上升，直采的规模效应也能逐渐体现。

第二，自有品牌占比提升。在社区零售行业里，加强自有品牌开发是平台盈利的重要逻辑。原因很简单，自有品牌的毛利率很高。在7-11门店，自有品牌的毛利率能够高达40%。而在自有品牌上的建设，也是每日优鲜三季报的一大亮点。

根据公司电话会议里管理层的说法，公司主打的生鲜自有品牌"享安心"三季度销售额同比增长250%，其中"今日上市"系列冷鲜猪肉在今年第三季度的销售额相较第二季度环比增长了86%。

从自有品牌的高增速，我们也不难推测，在未来几个季度里，每日优鲜自有品牌占比提升带动毛利率提升的逻辑还在持续。从过往社区零售发展规律看，自有品牌占比提升的价值还不仅只有盈利能力提升。

由于自有品牌采购成本低，因此往往可以降低销售价格以提升价格竞争力，所以你能看到生鲜平台的自有品牌往往很容易出爆款。爆款产品的出现，也能进一步增加平台商品的独特性，提升用户粘性。

第三，商品结构的改善。对于这点，最好的体现是在3R商品的突破上。所谓的3R产品，也叫预制半成品（即烹、即热、即食），随着生活节奏加快，这类产品由于能满足消费者对方便、健康的需求，因此备受消费者喜爱。

更重要的是，与其他品类相比，制半成品拥有更高的毛利率。我们还是以日本7-11为例，FY2021其加工食品毛利率高达39.4%，远高于生鲜16%左右的毛利率。

而每日优鲜在3R产品上其实早有布局。去年3月，每日优鲜就上线了“名店名菜”频道，开始深耕3R类商品。截至目前，每日优鲜3R食品的SKU已经达到了800多个。当然，这部分品类占比公司没有明确披露。但通过SKU的增长，3R产品的占比提升应该是一个大概率事情。

得益于以上三点，在未来相当长时间里，每日优鲜毛利率的提升都是可以期待的。当然，这些东西仍然是基于数字层面的解读，但在这份财报发布后，我觉得我们有必要从底层逻辑上重新去审视下每日优鲜的价值了。

02高价值用户，理解每日优鲜价值关键

想要真正理解每日优鲜这份财报，我们有必要重新认识其高价值用户策略。

什么是高价值？对每日优鲜来说，它们定义的高价值用户有着以下几点鲜明的特征：

首先，他们大都为一二线城市的新中产阶级，且年龄结构普遍呈现年轻化。艾瑞咨询公司的数据显示，每日优鲜超过一半的消费者年龄在26至35岁之间，近三分之一的消费者年龄在36至45岁之间。

其次，这些用户强调消费升级，更愿意为好商品好服务买单。无论是核心用户ARPU，还是客单价都远远领先于行业。根据研报数据，公司ARPU为人民币2106 元，而行业的有效用户ARPU大都在706元，接近3倍，且用户复购率较高。2021年三季度公司的AOV达到88.4元人民币，远高于行业平均水平。

从目前看，每日优鲜的业务量仍然有较大提升空间。从用户量情况看，根据Mob研究院据此预测，国内前置仓模式的潜在用户规模达7500万左右，用户渗透率还有较大的提升空间。从用户ARPU值看，2020年北上广深等一线城市年人均可支配收入在6万以上，按30%食品消费占比以及食品中50%生鲜占比估算，北上广深用户人均生鲜消费规模至少在9000元以上。

拉长周期看，随着共同富裕政策推出，一二线城市中产阶级的数量以及占比都会有一定提升，目标用户规模扩大，也会带动前置仓模式生鲜市场的持续扩大。

而在前置仓模型下，平台盈利的关键在于毛利覆盖配送费用，因此单笔订单的盈利模型跑通更为重要。在这种情况下，高价值用户对于优化单笔订单模型的意义不言而喻。

一方面，能带来更好单笔订单的盈利模型。更高的客单价，意味着更高的毛利额，可以覆盖更多的运营成本。原因不难理解，随着行业愈发成熟，各家供应链效率逐渐拉平，营销费用逐渐降低，骑手成本也趋于刚性，在成本变动空间不大的情况下，高客单价对单笔订单盈利模型转正有着决定性作用。

另一方面，高价值用户往往有更多的消费需求，通过生鲜品类引流至其他高毛利品类，进而提升单笔订单的盈利能力。从变现方式来说，高价值用户的潜在变现方式也更为多元。比如，今年三季度每日优鲜的付费会员贡献收入就同比增长高达800%。

考虑到社区零售的故事才刚刚开始，在抛开外部融资的情况下，更好单笔订单盈利能力的优势也将随着时间推移愈发明显。原因很简单，主营业务亏损缩减甚至盈利，能够使平台将更多资源投入供应链建设，进而增长的飞轮效应开始形成：供应链投入-效率优化-用户价值提升-加大供应链投入-效率进一步优化。

某种程度上说，如今的每日优鲜正走在这一道路上。

03低估值背后的认知差

过去几个季度，每日优鲜发生了巨大的变化。但事实上，市场并未充分认识到每日优鲜的变化，这也体现在估值层面。

每日优鲜估值现在是个什么水平？我们可以简单做下对比。事实上，前置仓模式也不是国内独有的，海外也有跑出了类似的公司，典型的就是GoPuff。

公开资料显示，GoPuff的估值大约在150亿美元，去年报告的收入为3.4亿美元，算下来市销率大概在44倍左右。而去年每日优鲜的收入为60亿元，按当下的汇率算折合9.4亿美元，而当下每日优鲜的市值为9.77亿元美元 ，市销率在1倍左右。换句话说，每日优鲜与GoPuff差了40倍左右。

当然，这里头有很多认知的不同，固然有些还需要时间验证，但也有一些明显的偏见。在我看来，当下，每日优鲜存在的认知差主要有两点：

第一，社区零售是一个刚刚开始的市场，本身拥有巨大的增量。根据艾瑞咨询数据，2020年全国前置仓模式市场规模达337亿元，同比增长84.2%；预计2025年市场规模将增长到3068亿元，2020-25年CAGR为55.5%。

当然，这个数字未必准确，但未来几年的高速增长应该问题不大。而作为社区零售里的重要业态，前置仓模式与其他零售业态有着明显的差异化，但市场更多将其视为与其他零售业态理解为替代的逻辑。具体来说，两者主要有三方面差异：

从模式上说，前置仓为自营模式，而社区团购为代销模式；从业务逻辑上说，社区团购走的是少SKU的爆款模式，而前置仓从生鲜品类切入逐渐向更多品类的综合平台发力；从目标市场看，前置仓主要覆盖一二线城市，而社区团购更聚焦于三四线下沉市场。这样的差异注定两者的关系更多是差异化发展，而不是投资人所理解的竞争关系。

第二，如今几乎所有人都认为前置仓模式过重，盈利模型不好。这资本市场与曾经京东的质疑如出一辙。

回顾零售行业发展规律，最终都会归结于效率的比拼。而供应链建设做的越重，效率往往越高，其效率优势也会随着时间推移逐渐显现。以京东为例，从上市到盈利前夕，京东在营收大幅增长的同时，毛利率也在不断提升。从三季报数据看，如今的每日优鲜也有着类似的趋势。换句话说，每日优鲜或许正处于效率优势显现的拐点上，但市场仍未充分认知。

第三，在线下零售数字化渗透率不高情况下，每日优鲜是行业内为数不多同时具备数字化运营能力和线下零售经验的公司，这给了每日优鲜更大的发展舞台。

依托于前置仓模式构建的智慧零售网络，每日优鲜先后布局的智慧菜场和零售运营业务。从目前看进展可谓迅速。截至2021年9月30日，每日优鲜在18个城市经营73个智能菜场，其中52个已开始运作。在零售云方面，公司也已与11家超市客户签订合同。

从市场潜在增量来说，这两块业务并不逊色于零售云业务。以智慧菜场为例，粗略统计，目前国内大约有4万个菜场，这4万个菜场占中国生鲜零售市场的比例大约在56%。在未来，推动生鲜零售化的进程中，菜场数字化无疑是一块巨大的市场。可能由于这块业务过于早期，因此市场并未给这部分业务增量有足够重视。

人说投资最终赚的是预期差的钱。查理芒格也曾对投资如此评论：“你必须要非常有耐心,你必须要等待,直到某件事出现,你才会发现自己所付出的代价是值得的。”那么，在每日优鲜这家公司上，是否也能看到时间玫瑰的绽放，我们拭目以待，