金山云Q4财报：硝烟散去，将见黎明

当下一个普遍的看法是，国内云厂商不如国际一线云厂商。对比中美云计算企业来看，国外云厂商业绩持续向好，但是国内云厂商增速都有不同程度的放缓。在市场看来，一个很重要的原因便是，国内云计算行业内卷，陷入价格竞争的“泥潭”。

事实上，这样的说法多少有些偏颇。从各家云厂商近期公布的业绩来看，行业营收增速放缓的核心原因并非“内卷”，而是需求侧变化，导致云计算供给端迎来了结构性改变。比如，阿里云、腾讯云都开始强调服务“实体”，金山云也在侧重行业云等技术型、高毛利业务的发展。

在这样的转型期，阿里、腾讯优势不必多言。那么，相对于头部来说，金山云为代表的企业优势在哪里？

/ 01 /

中美云计算差异，看金山云潜在机会

在探讨金山云公司价值前，我们有必要对中美云计算厂商的发展差异有一个清晰的认识。

两者最大的差异莫过于是产业发展阶段的差异。早在互联网之前，美国企业就完成了工业化及规模化，企服公司与产业公司相伴而生。而中国现在还有很多行业没有完成规模化，信息化程度也较低。

在科技驱动企业服务的演进上，两者也略有不同。从过去看，美国企业服务先后经历了信息化、云计算、人工智能三波技术浪潮。而中国是三波浪潮挤压到一起。

当然，以上种种差异，固然会带来一些短期问题，但也给中国云计算产业带来了很多差异化的机会。在我看来，中国云计算厂商的差异化机会主要在两个方面：

第一，当行业整合与数字化同时发生，中间催生大量的企业服务需求，中国云计算市场越来越多偏重行业的赋能和服务。在这个过程中，具有垂直领域深入理解和灵活服务能力的云厂商拥有更大的发展机遇。

另一方面，多云部署成为云计算行业重要的发展趋势。在多云趋势下，中立云无疑有了更大的发展空间。原因在于，在BAT等巨头纷纷进军云计算的同时，一个问题无法避免：企业用户对数据存储的安全感很低。具体来说，由于云厂商在服务过程中会接触到大量的客户信息，商业机密性、直接竞争等原因使云厂商的中立性越来越成为客户选择云厂商首要考虑的因素。

两者趋势的叠加，给了一些中型公司机会。比如，金山云就是这一趋势的最大受益者。

在云计算产业，“中立”无疑是金山云最大的标签。在业务落地上，与阿里、腾讯等不同，金山云更像是纯粹的云计算服务商，不做上层应用，不仅能将资源集中投入到产品与解决方案的研发，而且避免与下游客户产生业务竞争。

与此同时，公司还开始发力垂直行业。近年来，以游戏云和视频云起家的金山云，正在转型做垂直行业，深耕金融、医疗、公共服务等领域，且已经拥有了不少落地案例。

凭借中立的定位优势和深耕垂直行业的打法，金山云在过去几年实现了快速发展。2021年Q4，公司营收实现26.6亿元，同比增长38%，超出彭博社公布的市场收入预期约3%。其中，云计算、存储和行业云的核心云业务收入同比增长达64%，位于行业高位。考虑到去年外部环境的变化，金山云能取得这样的成绩实属不易。

从表面上看，金山云不过是延续了此前的高增长。但如果仔细拆解收入结构，不难发现，业绩高增长背后，金山云的增长逻辑正在发生深刻变化。

/ 02 /

增长“引擎”切换背后，行业正在进入新周期

在具有“中国特色”的云计算市场，金山云凭借差异化的打法取得了一席之地。而在行业转型期，上述优势也逐渐体现在财报层面。

一是公有云稳健增长，结构进一步优化。2021年Q4，金山云的公有云收入为15.3亿元。其中，计算、存储等高毛利业务营收保持较高增速。按公司的说法，增长的原因在于，公司顺应市场需求变化，不断优化底层资源和团队效率，平衡供给量。从这个角度上说，整个公有云市场正在完成从量到质的切换。

二是行业云开始成为公司增长的重要驱动力。2021年Q4，金山云的行业云收入为11.3亿元，同比增长111%，收入占比也从2020年Q4的28%提升至42%。行业云收入的高速增长，得益于公司构筑的金融、医疗、公共服务“铁三角”的不断深入。

与此同时，公司在去年下半年完成了对柯莱特的收购。截至去年7月31日，柯莱特的在手订单收入达到约人民币38亿元。柯莱特的并购完成，让金山云在行业云领域的竞争力得到了进一步提升。

随着双方产品技术的整合和客户资源的共享，今年，双方将加速团队、客户资源、产品技术的整合，做深、做好客户服务，交叉销售，已覆盖了互联网、快消、食品等多个行业，共同推动行业云的快速增长。

由此来看，金山云的行业云故事才刚刚开始。从目前看，诸多领域的数字化需求正在井喷。根据2020年IDC数据，在非互联网市场中，制造业、金融云、政府占据了45.5%的规模。在产业数字化转型过程中，非互联网市场有望成为未来增长的主要动力。

行业云收入占比提升，对云计算公司意义主要体现在两个方面：

其一，客户结构呈现多元化趋势，进而摆脱云厂商对互联网行业的依赖。考虑到互联网产业发展趋于成熟，这样变化能够推动公司实现更长周期的可持续发展。

其二，从国外云计算行业发展规律来看，随着行业云需求的增长，企业客户往往伴随着行业完整数字化解决方案的需求。更多增值服务，也将持续打开公司增量空间。

无论是公有云的结构优化，还是行业云的占比提高，最终都指向同一个方向：金山云盈利能力的提升。按公司预期，2022年一季度调整后毛利率将会优于2021年第四季度水平。不出意外，在市场环境稳健情况下，预期2022年底调整后EBITDA利润率为正。

当然，站在当下，以金山云为代表的云厂商逐渐走向盈利的意义，不单单是报表上的数字变动，更重要的是投资人认知的重塑。

/ 03 /

给云计算厂商多些耐心

正如上文所说，和美国较早成熟的企业服务市场相比，中国的情况实际上要更加复杂。

这些特点意味着中国没有现成的作业可以抄，中国企业必须摸索出自己的发展道路。正因为如此，中国云计算厂商走的盈利道路也格外艰难。尽管长期来看，中国云计算厂商仍然有光明的未来。IDC数据显示，2020年中国公有云市场规模为193.8亿美元，仅相当于同年美国公有云市场规模的10.8%。

但出于对行业盈利能力的质疑，当下的资本市场仍然极大忽略了赛道本身的价值。这与2016年以前的京东有些类似。当然，当时的京东与云计算厂商在终端客户、竞争维度上有诸多不同，但至少有两点是相似的：

第一，由于行业尚处于早期阶段，产业链公司尚有很多功课要补，加上商业模式本身较重且极其强调规模效应，导致公司盈利节点被一再推迟，引发资本市场普遍质疑；第二，行业处于绝对的增量市场，但阶段性的亏损让市场极大忽视赛道本身的价值。

随着以金山云为代表的云厂商收窄亏损，甚至走向盈利，不仅预示整个行业将进入下一个阶段，也意味着资本市场认知的重塑。从这个角度上说，一旦云计算公司走到盈利阶段，京东发生过的故事未必不会在云计算赛道上演。那么，投资人认知扭转的价值有多大？看看京东2016-2017年股价表现就知道了。在那两年里，京东的股价涨了1倍有余。

从这个角度上说，中国云计算行业的价值远未到盖棺定论的时候，我们仍然需要给予云计算行业更多的时间和耐心。至少从目前看，金山云在资本市场的环境正在不断好转。不久前，金山云也宣布，正在探求在香港主板上市的机会，以便更好地在当前的市场及监管环境下给公司股东提供更加充裕的流动性和保障性。

固然，与国外相比，中国云计算厂商的前进道路无疑要艰难的多。但正如人们认知的那样：人们会评价to B是一门很「重」的生意，难做、不性感，但有一条物理常识却总被人忽视：质量越大，惯性越大。