撕下疫情标签,鱼跃医疗表现比我想象中要好

过去两年，鱼跃医疗被贴上了"疫情受益股"的标签。

这是幸运的，但同时又是不幸的，因为“疫情受益股”烙印深入人心，人们反而忽略了鱼跃医疗原本的价值。

正如我一样。之前研究并不深入，这两天一开始看鱼跃医疗2022年半年报，觉得略微失望，因为公司营收、利润都没有增长。

但仔细研究才发现，鱼跃医疗表现可能比我想象中要好。

/ 01 / 剔除疫情因素，三大“核心业务”增长加速

要想了解鱼跃医疗，首先得对其业务进行仔细拆分。如下图所示，目前鱼跃医疗分为三大板块：基石业务、3大核心业务、孵化业务。

目前，为鱼跃医疗贡献收入的，主要是“基石业务”和“3大核心业务”。

上半年，鱼跃医疗的“基石业务”（康复及临床器械、家用类电子检测及体外诊断等）收入的确略有下滑，不过我认为非常正常。

因为上半年国内部分地区疫情反复，临床常规诊疗工作开展受限，公司康复产品线难以避免受到影响。只要疫情得到控制，鱼跃医疗基石业务大概率能够恢复“元气”，重回稳步增长轨道。

而在基石业务之外，鱼跃医疗的“3大核心业务”进展可谓较为顺利，这也是我认为鱼跃医疗表现比我想象中要好的原因。因为“3大核心业务”进展才是评判鱼跃医疗当下价值的核心。

首先来看呼吸治疗解决方案。所谓呼吸治疗解决方案，是指医用制氧机、无创呼吸机、雾化设备与高流量呼吸湿化治疗仪等众多产品组合，下游客户包括医院和C端用户。

你可能会说，根据上图，上半年鱼跃医疗该业务并不好，收入下滑16.85%。实际上，这只是一个“假摔”。

因为前两年海外疫情对制氧机需求大幅上升，导致公司该业务收入规模同步增加。随着疫情影响淡去，海外需求下滑，该业务总收入减少是必然性事件。

不过，疫情带来的增量业务，不是常态化需求，因此我们根本不用过度关注。更关键的，还是观察鱼跃医疗呼吸治疗解决方案在国内的表现。

当前，我国呼吸治疗相关产品尚处于起步阶段，渗透率较低。这些产品的渗透率能否持续提升？鱼跃医疗又能不能抓住机会？这两个问题的答案才是关键。

从鱼跃医疗的业务表现来看，上述两个问题的答案是偏正向的。

根据公司披露信息，公司呼吸治疗解决方案多个品类国内销量在不断增长。其中，部分产品例如雾化产品表现极为出色，同比增长近50%。

收入方面，华泰证券估算，剔除疫情影响因素，鱼跃医疗该业务国内收入增幅在25%左右。

在呼吸治疗解决方案之外，糖尿病护理解决方案和感染控制解决方案两个领域的业绩增长逻辑，一是渗透率提升，二是国产替代。

上半年，两大业务同比增速分别达35.29%和40.94%。通过数字层面，你已经有直观感受：鱼跃医疗这两块业务表现同样出色。

综合来看，剔除疫情因素影响，鱼跃医疗的“3大核心业务”增长逻辑并没有发生变化。

/ 02 / 逆势增长背后，“产品、品牌、渠道”三力共振

为什么鱼跃医疗能够逆势增长？相信很多球友跟我一样，存在这个疑惑。经过分析，我认为主要跟三个因素有关：“品牌、产品、渠道”。

“产品”应当是鱼跃医疗最大的优势之一。鱼跃医疗历来重视对研发投入，加上极具眼光的并购，具有较好的产品基础。

目前，公司拥有产品品类达600多种，产品规格近万个，有效覆盖多种需求的人群。并且，公司产品不仅数量多，并且非常“精”。

可以看到，在部分技术壁垒较高的产品方面，鱼跃医疗具有性能和先发优势。

以公司在血糖监测领域推出的CGM（持续监测系统）新品安耐糖为例。该产品具有准确性高、数据频率低等性能优势，并且使用便捷，有望逐步蚕食海外巨头市场份额，实现国产替代。

安耐糖去年上市以来，在院内市场推广较为顺利，并且已有不少医院进行复购。此外，公司即将推出面向 C 端用户的免校准CGM产品，未来2年大概率能为公司带来较多业绩增量。

可以说，丰富的产品线+突出的性能，是鱼跃医疗核心业务逆势增长的基本盘。

当然，产品性能之外，品牌因素不容忽视。对于医疗器械产品来说，品牌辨识度尤为关键，这是过去高端医疗器械市场一直被海外巨头占据的原因之一。

但如今，经过国内企业多年的努力，国产品牌的口碑在不断提升，最终在业绩端得到反馈。这正是鱼跃医疗产品放量的逻辑之一。

作为已经深耕医疗企业多年的鱼跃医疗，本来就有不错的品牌辨识度。例如，公司消毒感控产品管线中，洁芙柔”早已是手消感控的代名词，“安尔碘”成了皮肤消毒标注术语之一。

在疫情催化下，公司具有较高知名度的产品需求快速增长，品牌知名度进一步提升，形成显著的正反馈效应，继续推动公司业务增长。

不仅是消毒感控业务，包括呼吸治疗解决方案等产品也是如此。如下图所示，在疫情之下，鱼跃制氧机的百度指数飙升幅度，远超过同类竞品。

在产品和品牌之外，还有一个因素与鱼跃医疗的业绩表现息息相关——渠道。

鱼跃医疗一直以营销系统优势明显著称，基于多年的深耕，线下渠道已经非常扎实，但同时线上渠道也在异军突起，连年增长。

根据近期的调研纪要，基于去年较高增幅的情况下，今年公司线上业务依然实现了20%的增长，线上营销能力已被充分证明。

总结一下，鱼跃医疗核心业务能够逆势增长，是“产品、品牌、渠道”三力共振的结果。我认为，这也是公司未来的看点所在。

/ 03 / 未来：“自研+并购”打造穿越周期的阿尔法

该如何定义鱼跃医疗？我想，平台型器械龙头比较适用。

因为在品牌打造和渠道塑造已经非常成功的情况下，鱼跃医疗可以通过不断扩宽产品品类，实现业绩高速增长。目前来看，不无可能。

确定性来自两方面，一是医疗器械行业依然有较大增长空间；二是鱼跃医疗本身有足够的底气。行业空间就不多说了，来说说鱼跃医疗的底气。

底气首先基于一点：鱼跃医疗被证明过的“自研+并购”能力。

重视自主研发是公司一贯的宗旨，也是公司品类扩张的核心逻辑。今年上半年，鱼跃医疗研发费用增幅达40.04%，数值已达2.58亿元。

目前，鱼跃医疗打造的创新研究院推进技术攻关，已初步建立流体仿真技术平台、电控与传感技术平台等技术平台，及面向创新产品研发的创新产品线。因此，公司自主研发方面，我并不担心。

不过，对于一家希望成为医疗器械巨头的潜力选手来说，仅有自主研发能力是不够的。试想一下，整个医疗器械赛道有着如此多的细分赛道，很难有企业全部凭借自主研发完全涉猎。

参考海外和国内医疗器械行业来看，巨头往往是基于自主研发的基础之上，不断并购扩大领土，最终才能够成为行业翘楚。

根据个人观察来看，鱼跃医疗可能是国内为数不多的拥有极强资源整合能力的医疗器械企业。根据过去几年的外延扩张表现，鱼跃医疗整合效果整体令人满意。

正如下图所示，公司并购的中优医药、凯里特等，均与公司现有产品线形成“1+1大于2”的产业协同效果。

鱼跃医疗拥有被证明的“自研+并购”能力，也就意味着在品类扩展方面不会存在难题。加上其品牌力和渠道力，必然能够实现良好的“飞轮”效应，持续向前。

而鱼跃医疗另一大底气，来自其充沛的现金流业务，为其后续发展奠定了坚实基础。

与大部分生物科技不同，鱼跃医疗最大的特点是：家底丰厚。上半年，鱼跃医疗经营性现金流高达9.27亿元，账上现金超过50亿元。

随着现有业务继续推进，公司账上现金余额只会更加充沛。基于此，不管是自研还是并购，鱼跃医疗都能够非常从容。

当然，至于鱼跃医疗能否实现这一目标，还有待时间观察。但我希望强调的一点是，固然新冠让整个行业公司业绩都出现了波动，但对于鱼跃医疗等硬核实力玩家来说，发展轨迹并没有发生任何变化。他们依然是国内医疗器械企业行业最值得期待的公司。

而我们要做的则是，少一些浮躁，多一些耐心。@今日话题 @雪球达人秀 $鱼跃医疗(SZ002223)$

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