望华资本戚克栴：达尔文、巴菲特与发展中国家价值投资|书序

我最早听说《我从达尔文那里学到的投资知识》(简称《达尔文》)是在2023年的春天，当时，我和哥伦比亚大学出版社的传奇编辑迈尔斯•汤普森先生，探讨《制胜投资：微米革财富密码》的英文版事宜，他向我推荐了《达尔文》一书，并表示这是哥大出版社在伯克希尔股东会期间重点推荐的价值投资新书。众所周知，股神巴菲特毕业于哥大，他的老师、价值投资奠基人格雷厄姆则在此创立并长期教授价值投资课程，能受到哥大出版社的隆重推荐，此书自然不同凡响。 　　

起初，我更多地被《达尔文》的名字吸引，觉得很有趣。一年多之后，有幸被邀请为《达尔文》的中文版作序，方才得以通读全书，搞明白此书是出自一个热衷于进化论与生物学的明星基金经理，在新兴市场国家印度进行价值投资，取得了辉煌的战绩。在此书中，他以生物学的理论与现象为引子，分析投资与生物界惊人一致的规律，并总结长期投资制胜的经验。

《达尔文》每一章以《物种起源》和巴菲特股东信中的一句话为引言，行文交叉于生物学与投资学之间，层层递进，引人入胜，并在每章结尾配有精辟的总结。我虽不是生物学家，但是CCTV9动物台的长期忠实粉丝，近年则痴迷于各种动物的小视频，素来秉信企业界与动物界的本质是相通的，自然对此书爱不释手。我有些吃惊的是，除了好玩之外，从投资的角度，此书也十分经典，令我这个哥大商学院毕业，始于BCG，后进入华尔街，在中国从事10余年价值投资的金融人士颇有感触。《达尔文》确是一部教授读者，尤其是喜欢生物和价值投资的读者，如何在印度这样的发展中国家，践行价值投资，实现超额收益的上乘之作。究其缘由，西方经典的价投作品，均以美西方发达国家的资本市场为背景，即使偶有涉及中国，也是研究美国上市的中概股，对A股价投的指导意义有限。因此，《达尔文》是国内少有的来自其他发展中国家，讲述价值投资的经典之作。

让我们稍停片刻，把这本书的来龙去脉再梳理一下。

首先，作者是何许人也？

作者普拉克•普拉萨德是土生土长的印度人，在攻读MBA之后，他于1992年加入麦肯锡公司，6年后又加入了美国知名的投资机构华平，并担任该公司的印度联席主管。2007年，普拉萨德创立了一家名叫那烂陀资本的投资公司(一个有趣的名字！)。在15年多的时间里，那烂陀的首支基金即实现了年化复利收益率20.3%(扣除费用后)，比印度孟买30指数和中型股票指数年均高出10.3%。显然，作者不仅仅是跟着印度市场大盘乘势上扬，而是自己“有货”，并经历了两轮经济周期的考验(一般周期7-9年)，15年间的投资回报倍数高达15倍。那烂陀主要为美国大学捐赠基金、美国与欧洲的家族办公室等管理投资在印度证券市场的基金，规模达50多亿美元，是印度最大的股权基金之一。于本书而言，更重要的，是普拉萨德喜欢在每年的致股东信中，引用达尔文《物种起源》的内容与进化论、生物学的例子，这也是本书的起源。

其次，印度股市处于怎样的发展阶段？与中国A股相比是什么关系？

先给大家做一下科普。作为发展中国家中第二大经济体的印度，其资本市场发展程度、经济规模，与中国相比是个什么关系。截止2024年11月，以美元计，美国资本市场总市值大约是60万亿，中国大陆约是10万亿，中国香港是5.6万亿美元，印度则是4.7万亿，因此中国大陆资本市场的市值约是印度的两倍。就GDP而言，2023年印度的名义GDP，大约是中国的五分之一。因此，印度的资本化率(即资本市场市值与名义GDP之比)是中国的2.5倍，资本市场发展水平与证券化程度，是比较发达的，甚至超过了中国。

在过去20年里，印度孟买30指数从2003年12月的约5100点，涨到2024年12月的82000多点，年化收益率达到14.9%，期间除了2008年全球金融危机，2020年新冠疫情之外，没有巨幅波动，基本实现了国内目前所期望见到的“慢牛”股市。而同期A股上证综指从1470多点，涨到3400多点，年化收益率仅为4.3%，期间每隔3、4年就会有一次重大的“股灾”。因此，尽管印度的GDP规模与实体经济与中国仍有很大差距，但在资本市场的发展上，对中国有很好的借鉴意义。

此外，印度股市在不少方面与中国类同，呈现了发展中国家资本市场的典型特征。最突出的，是财务与信息造假也比较盛行。《达尔文》里写道，“在自然界，信号的‘发送者’总是试图影响信号’接收者’的行为”。例如，小体型雄性绿蛙模仿大体型雄性同类的低沉叫声，来吸引雌性同类。书中引用了在英国实现了长达28年的年化收益率19.5%的投资明星安东尼•博尔顿，在中国投资却惨遭滑铁卢，原因是他把从中国上市公司那里获得的“不诚实”信息，信以为真。普拉萨德客观地指出，“印度在这方面与中国没有什么不同”。与此关联的一个共同点，是上市公司质量与管理层职业素养堪忧。他强调，小心提防三类企业：罪犯、骗子和大忽悠。对于A股投资者，想必大家看到这几个字眼儿颇有共鸣。他明确表示，“印度资本市场充斥着各种偷奸耍滑的‘企业的推荐人’(印度对最大股东或控股股东的常用说法)”，绝对不能投资他们的企业。

第三，《达尔文》是价值投资的经典作品吗？还只是来自其他发展中国家的一本“小儿科”炒股圣经？

答案显然是前者。此书每一章的小结言简意赅，精辟入理，基本上读完小节，要义就在这里了。剩下的就是沉浸在几千万年甚至更长时间的生物进化与经典投资故事，以及措辞幽默、甚至有些辛辣的分析。而作为一个价值投资者，我不得不认同作者的绝大多数观点。

例如，他说那烂陀投资的第一步，就是规避较大的风险，学会拒绝投资，确保不亏钱。在生物界，就是“始终把生存放在第一位”，这是一条铁律。用大白话，就是“先比谁活得长，再比谁活得好”。难道这不是绝大部分所谓“投资圣经”，恰恰所忽视的吗？本书的第一章，也是整个第一部分，就是讲述如何避免和拒绝这些投资“陷阱”，包括但不限于骗子企业家，转型风口中“飞起来的猪”，高负债企业，并购狂人，不能公平对待所有利益相关方的企业所有者(就这点我曾专门著文，见《巴伦中文》：为什么投资A股，实控人至关重要)。

其次，投资不需要一个最关键、简单且易于衡量的标准吗？就像西伯利亚的生物学家，对野生银狐的单一家养驯化特征进行长期跟踪比较一样。在那烂陀，这个指标是ROCE(已动用资本回报率)，而且是比较分析历史10年，甚至20年的实际ROCE。我很钦佩《达尔文》披露了那烂陀选择、考评投资企业的最重要的单一指标，因为不少领先基金都有自己的最重要指标，但往往语焉不详。

又例如，有机生命体虽然高度复杂，但并不脆弱，尽管在不断变化的环境中，产生了持续的内部突变，却得以存活几亿年。这得益于生命多个层次的“稳定性”，就像企业持续的高ROCE回报率、低负债或零债务、稳定的管理层、谨慎地“仅经过精心算计”的收购、多元化的客户、缓慢变化的行业等等。而这一切是不够的，它只是描述了企业标的特征，缺的就是千载难逢的折价入股的机遇。因此，那烂陀只在价格极具吸引力的时候才会投资，这一点与经典的价值投资理论如出一辙。

那烂陀不仅业绩出色，更重要的，是他们做“企业的永久所有者”的标签，令人将其与长期持有投资的巴菲特归为一类，甚至相提并论。达尔文认为，一个生物如果它比同类有一点点优势，例如跑得快，只要假以时日，这种优势特征，会最终传遍整个种群，这也是进化论的基础。这就是生物界的“复利”，最终通过“微进化”，实现“宏进化”。(就这一点而言，难道不与拙作“微小的米粒，可以实现财富的革命”异曲同工吗？)。但是，那烂陀则更为激进，他强调了“永不退出”，即如果企业的经营一直良好，无论在什么价位，他们都不会退出(当然，当发现投资错误，他们也会退出)，其基本的依据是：1955年的财富500强企业中，大约有40-45%在60年后依然良好。世界上最富有的人，都是那些“不乱卖”的人，巴菲特的“永久持股优秀的股票”，就是有力的证明。永久持有优秀的公司所获得的成倍增长的复利收益，可以抵减那些投资犯错而造成的损失。那烂陀只关心企业的终极因素，例如企业的ROCE是否因为竞争优势的丧失而恶化，而丝毫不关心暂时性因素，例如当下股价的波动与货币财政政策的变化。

我想，说到这儿，你已经明白了。这不仅是一部有趣、充满生物学故事、贴近中国现实的书，更是一部经典的价值投资之作。

阅读愉快！

戚克栴

望华资本董事长、总裁兼首席投资官

《制胜投资》、《金主》作者