古井贡酒，A股最强白酒股，泡沫彻底破裂？

白酒“禁酒令”再度升级，白酒行业能否承受新一轮的暴风骤雨，特别是依赖中高档产品的区域龙头酒企，恐怕需要进行大幅度的策略转换才能适应新的消费环境。

区域龙头中，苏酒洋河已经陷入“全国化”与“聚焦省内”的折腾内耗中，省内今世缘正强势崛起，徽酒龙头古井贡酒在高速增长后也开始面临存货管理危机，把压货经销商的经典策略发挥到极致，“渠道泡沫”是否将要破裂？

“徽酒一哥”股价遇冷

自2021年初机构抱团泡沫破裂之后，A股白酒股至今持续低迷，在几家大型酒企中，洋河股份跌幅相对较大，古井贡酒跌幅相对较小，当洋河股份股价腰斩之时古井贡酒还在创历史新高，如今两者倒也是“半斤对八两”。

年内以来，洋河股份股价已经跌近17%，古井贡酒跌幅约9%。本月，洋河股份仅跌不到2%，古井贡酒却已跌超4%。近一年，洋河股份跌幅约17%，古井贡酒却已经跌超39%。

截至今天收盘，古井贡酒最新市值833.6亿，较历史最高市值1386.8亿已经缩水超550亿。

（古井贡酒股价走势截图）

可以看到，年初以来，古井贡酒有两波明显的下跌行情和一波反弹行情，去年12月上旬时股价还在200元以上，年初几根大阴线直接跌至200元以下，然后就一路刹不住的跌至150元附近，2月份市场整体回暖带动股价回到200元整数关口附近，但没能站上去，然后继续下跌。

值得注意的是，古井贡酒股价最近一波加速下跌是在公司营收净利双双高增长的财报发布之后。

4月28日，古井贡酒发布了2024年财报和2025年一季报，年报营收235.78亿、同比增长16.41%，归母净利润55.17亿、同比增长20.22%，扣非净利润54.57亿、同比增长21.4%，营收、利润都是接近或超过20%的双位数增长，但经营现金流却与利润增速不匹配，增速仅为5.15%。

然而，到了今年一季报里面，古井贡酒年报所表现的好的因素突然下降甚至消失，营收净利润虽继续保持双位数增长但降至10%左右，营收91.46亿、同比增长10.38%，归母净利润23.29亿、同比增长12.78%，扣非净利润23.12亿、同比增长12.78%，但经营现金流净额下滑24.81%。

（古井贡酒2024年财报截图）

（古井贡酒2025年一季报截图）

从古井贡酒的这两份财报来看，整体而言要比洋河股份好很多。不过，两份财报的趋势显然给了市场一种古井贡酒未来业绩可能变差的预期，从而导致了近期股价的加速杀跌，财报之后古井贡酒股价已经跌超10%，但洋河股份财报之后股价跌幅不到8%。

“压货狂欢”支撑财报高增长

在古井贡酒年报业绩双位数高增长的光鲜亮丽背后，实际上却隐藏着可能向经销商压货的经典戏码。

古井贡酒向经销商压货的痕迹主要来自以下几方面的证据：

第一，合同负债的大起大落。

2024年三季报时还显示，古井贡酒合同负债19.36亿、同比大幅下降41.61%，但到年报时合同负债爆发式的增长到35.15亿、同比大幅增长150.86%、环比增长81.56%。古井贡酒合同负债的这种大幅波动，到底是真实的经销商积极拿货，还是古井贡酒向经销商压货？

（数据来源：同花顺网站）

第二，应收票据融资与合同负债规模、增速同步。

2024年底古井贡酒应收账款项融资规模达到29.67亿，较年初9.58亿同比增长209.7%，较2024年三季度末11.53亿同比增长157.33%。到今年一季度末，古井贡酒应收账款项融资规模已经飙升至46.04亿，较2024年底增长55.33%。

（古井贡酒2024年财报截图）

应收账款项融资实际上就是将账龄较长的应收账款，通过向银行质押融资转换为流动资产，本质上是一种符合会计准则规定的资产优化腾挪术。

但是，在古井贡酒2024年的财报中，29.67亿的应收账款项融资与35.15亿的合同负债形成了“左手融资右手压货”的对冲操作，说明经销商可能用“白条”换货。随着2024年4季度合同负债、应收账款项融资的飙升，古井贡酒甚至可能存在“明保暗压”的会计操作。

因此，这一点也算回答了第一点中古井贡酒到底是经销商积极拿货还是压货的问题。

第三，产品价格倒挂。

有媒体报道，古井贡酒的核心大单品，年份原浆系列“古20”出厂家为439元，厂家建议零售价为600-800元，但实际成交价格却跌破500元。进一步说明古井贡酒产品渠道动销不足，经销商为了避免库存积压选择降价销售。

实际上，古井贡酒与合同负债、应收账款项融资大幅增长类似的还有存货，2024年古井贡酒存货达到92.64亿、同比增长23.2%，说明目前古井贡酒即使向经销商压货也不能明显消化库存。

新“禁酒令”下如何赢得消费者？

高库存，又面临新“禁酒令”，“徽酒一哥”古井贡酒未来可想而知。

5月18日发布的新“禁酒令”明确要求，公务接待，工作餐不得提供高档菜肴，不得提供香烟，不上酒。新规直接限制了白酒在公务接待中的消费场景，以往政务接待是中高端白酒消费的重要场景，新规实施直接让这部分消费场景消失。

不过，对于全国性大型酒企来说政务消费场景毕竟只占一部分，但对于稍微小点的地方性白酒企业来说影响将是巨大的，特别是以往主要依赖政务市场的中低端白酒企业，新规实施后市场份额将进一步收缩。

以目前处于第二阵营的古井贡酒为例，“年份原浆”系列白酒是核心，2024年营收超108亿、占比超80%，覆盖100-800元价格带，其中价格在100-200元的古5以大众消费价格支撑销量，腰部产品古8/古16价格在300-500元，价格在600-800元的古20是向高端化转型的战略产品。

新“禁酒令”实施后，中低端白酒需求向大众消费转移将成为酒企的战略趋势，从古井贡酒产品矩阵看，面对“新禁酒令”古井贡酒还是有较为坚实的大众消费基础的，但显然将不利于其高端化转型。

当前，古20产品已然出现渠道倒挂的情况，销售动销不畅，而古井贡酒在大众消费市场消费者中的口碑似乎也不够坚固。

在黑猫投诉上，投诉古井贡酒频率最多的问题就是虚假宣传。

（黑猫投诉截图）

近几年，随着古井贡酒渠道动销减弱，古井贡酒在广告营销上的投入也不遗余力。

自2021年以来古井贡酒每年的销售费用支出已经连续4年保持双位数增长，2024年已经达到61.82亿、同比增长13.7%，占2024年净利润57.07亿的108.32%，相当于每赚100块钱需要花至少108元的销售费用。

（数据来源：同花顺网站）

然而，随着年轻人越来越不喜欢喝白酒，像古井贡酒这样主要覆盖中低端大众消费市场的酒企，仅靠营销驱动恐怕也很难赢得年轻一代消费者的青睐。

古井贡酒靠压货堆出的财报高增长，本质或许是“割经销商韭菜”的游戏。存货飙至93亿，核心产品价格倒挂，动销疲软，叠加新“禁酒令”对政务消费的精准打击，高端化转型彻底哑火。更讽刺的是，销售费用竟比净利润还高，烧钱营销却换不来年轻人的青睐。