泰康基金年中策略会：长期叙事逐步改善中国资产信心重估

在全球经济格局深刻演变、“去美元化”趋势加速、国内政策积极转型的背景下，中国资产正迎来历史性的价值重估机遇。7月28日，泰康基金举行“乘势而上 行稳致远”2025泰康基金中期投资策略会，三位基金经理范子铭、吴斯泓、马双在会上深入剖析了全球经济变局下的投资脉络。面对“去美元化”浪潮、关税博弈与国内“反内卷”政策转型，泰康基金认为流动性外溢将利好中国资产，并详解了下半年的核心配置逻辑。

弱美元周期确立，全球流动性外溢利好中国资产

范子铭指出，当前市场反弹并非简单的技术性修复，而是全球货币体系深刻变革所触发的价值重估。一方面，特朗普政府的政策“组合拳”正在持续侵蚀美元的信用基石；另一方面，年初以来欧洲与日本经济的超预期复苏，与美国自身经济数据的相对疲软形成鲜明对比。这种基本面差异的扩大，进一步强化了美元中期趋弱的确定性。

美元体系的松动，引发了全球资本流动的再平衡，中国资产在此轮再平衡中占据显著优势。一方面，从全球估值比较来看，以PB-ROE模型衡量，沪深300、恒生指数及恒生国企指数为代表的中国核心权益资产，相较于全球其他非美市场仍存在显著折价。具体而言，沪深300的估值（PB）相较可比市场仍有约13%的提升空间，而MSCI中国指数的潜在空间更达17%。另一方面，外资对中国资产的配置严重不足，蕴藏着巨大的回补潜力。根据高盛统计，在其跟踪的496只全球共同基金（样本规模约9000亿美元）中，高达86%的基金目前处于低配中国状态，其中近半数（226只）甚至完全零持仓。若全球主动型资金仅按照MSCI指数权重进行基准配置，潜在流入中国股市的资金规模或可高达440亿美元。（数据来源：wind，数据截至2025年7月）

国内韧性托底，下半年“反内卷”成为市场关注的焦点

中国资产吸引力的提升，不仅源于外部环境的催化，更离不开国内基本面的支撑与政策面的积极变化。回顾2025年上半年，中国经济的韧性超出市场预期，归功于“财政前置发力”与“关税博弈下的抢出口”双轮驱动。财政方面，不同于过去三年，今年财政靠前发力特征显著，特别是化债资金和以旧换新等政策的资金前置，有效支撑了基建投资和中低线城市的消费增长。

Wind数据显示，2025年广义财政支出占GDP的比例较去年提升了1.5个百分点，对经济形成了坚实的托底效应，并维持了流动性环境的充裕。反映在货币层面，政府债券的集中发行成为M2增速持续高于名义GDP的核心推手，以M2-名义GDP表征的“剩余流动性”环境好于去年底预期，且预计未来一个季度仍将维持宽松格局。

出口方面，受美国加征关税预期影响，“抢出口”行为推高了贸易顺差，带动工业生产维持较高景气度，成为支撑二季度GDP亮眼表现的重要因素之一。

展望下半年，动能转换的挑战亦不容忽视。范子铭指出，PMI新出口订单等领先指标已显露下行苗头，净出口对GDP的拉动效应正在回落。同时，财政支出的可持续性也需关注。虽然截至4月广义财政支出累计增速达7.2%，显著高于去年底的2.7%，但相关测算结果显示，全年增速中枢或将回落至5.3%左右，结合基数和发债节奏判断，9月之后财政支出增速可能出现较为明显的放缓，且财政收入（尤其是税收）压力犹存。（数据来源：wind，数据截至2025年7月）

在此背景下，国内“反内卷”政策的推进成为市场关注的焦点。吴斯泓深入分析了其独特性和复杂性。他表示本轮政策与2015-2016年供给侧改革存在明显差异：本轮更侧重于解决中下游行业的价格无序竞争问题，但面临的约束也更多元，包括如何实现地方政府激励相容、需求侧工具的差异性运用，以及产业链传导中可能出现的矛盾——贸然对上游提价可能进一步挤压中下游（尤其是中小企业）的利润空间。根据制造业调研相关数据显示，超过六成的企业仍在观望政策细则的落地。因此，政策的实际执行效果及其对市场预期的引导，或将成为影响微观主体行为和经济内生动能恢复的关键。

攻守兼备：弱美元周期下的中国资产配置图谱

基于对宏观图景的深刻洞察，三位基金经理为投资者勾勒出清晰而务实的配置路径：

范子铭形象地将当前市场结构比喻为“杠铃”。他认为，在低PPI环境下（周期股承压），“流动性充裕+供给受限+财政/信用风险兜底”的逻辑映射到股市，形成了两端发力、中间承压的格局。

“杠铃”的一端是具备“准国家财政”信用优势的国有大型银行。其核心逻辑在于经营资质稀缺、中央金融工作会议定调“做优做强”、财政转向对其资产质量的支撑，以及在去美元化背景下吸引非美经济体的资金回流。另一端则是受益于IPO暂停带来的“壳价值”回归、以及充沛流动性环境下的优质小微/微盘股。信用风险的抑制（强监管与信贷支持）也降低了其尾部风险。然而，范子铭也提示：当前中证1000与中证2000指数成分股的成交额占比已攀升至过去十年高位，短期交易拥挤风险显著，投资者需对此保持清醒。整个“杠铃结构”的维系，高度依赖剩余流动性环境的持续宽松。

吴斯泓对下半年债市持积极但审慎的态度。他认为，由于PPI已连续13个季度环比为负，工业企业产销率处于历史低位，并不支持利率持续上行。因此，“逢调整买入”仍是核心操作策略。若市场因“反内卷”政策超预期或股市表现强劲等因素出现调整，将是较好的介入时机。展望四季度，基本面现实可能重新主导市场，届时利率下行的空间有望打开。在信用债领域，吴斯泓则提示需“特别关注信用风险”。他同时指出，低利率环境（如30年期国债收益率）是提升银行股股息率吸引力、支撑股市的重要基石之一。

马双则聚焦于对冲美元风险和捕捉结构性收益的领域。他看好黄金的配置价值，认为美元信用松动、美联储降息预期升温以及地缘风险迭起，共同构筑了黄金的坚实支撑。投资框架需动态跟踪美元信用、美国财政赤字及地缘冲突三大核心因子。对于近期火热的REITs市场，马双提出了“五因素分析法”，强调政策支持（如保障房REITs扩容）、估值面、资金面、供需关系及基本面的综合研判缺一不可。在美股配置上，马双指出，美国企业的盈利增速已开始落后于欧洲和日本同行，投资者若需配置美股，或应将重心转向那些能够凭借强大海外业务、在美元贬值中受益的科技巨头。

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