国产GPU“四小龙”最后一家上市，云沐资本七年四投燧原科技

9月11日，燧原科技（688801.SH）在上海证券交易所科创板挂牌上市，首日市值一度超过1700亿元。这是国产GPU“四小龙”中最后一家走向资本市场的公司，也让其早期投资方之一云沐资本的一笔七年长期投资，迎来阶段性结果。

据了解，云沐资本于2019年首次投资燧原科技，彼时公司成立不久，第一颗芯片尚未完成流片。此后云沐围绕燧原共参与四次投资，包括A轮、D轮、E轮，以及Pre-IPO阶段的一笔老股交易。以上市当日市值计，这笔投资已为基金带来可观的账面回报。

“所有公司到了上市那一天，故事看起来都顺理成章。”云沐资本创始合伙人叶天云表示，“但真正值得复盘的是，在燧原还没有被充分证明、行业还没有形成共识的时候，我们为什么愿意支持它，并且持续加注。”

2019年：在共识形成之前入局

2019年的燧原，还不是今天这家进入千亿市值讨论的公司。彼时没有ChatGPT，也没有DeepSeek，客户对国产GPU和AI大芯片的接受度远低于今天，很少有人相信一家中国创业公司能在云端大算力芯片上挑战英伟达。

一位2019年加入燧原的早期员工回忆，他当年看这个行业，“没想到能出现千亿市值的企业，能做到一两百亿已经很好了”。

云沐的判断建立在两个层面。方向上，云沐当时已在关注AI与半导体的交叉：如果AI继续发展，算力一定会成为底层资源；应用和模型都会不断变化，但底层算力需求会持续上行。

但更关键的是团队。大芯片不同于软件，从设计、验证、流片、回片、测试、量产到进入客户场景，每一步都耗时且可能出问题。云沐第一次看燧原，关注的不是宏大叙事，而是这家公司能否把一颗大芯片真正做出来、交到客户手里，再继续做下一代。

在云沐看来，燧原从一开始就选了一条更难的路。AI芯片有很多切入点，有些方向更轻、落地更快、更容易短期出收入，但燧原起步做的是云端训练芯片——整个AI芯片中难度最高的一类，涉及芯片设计之外的软件平台、工具链、客户适配、供应链、集群化交付和生态建设。创始人赵立东反复强调坚持自研硬件架构和软件平台，不在别人的技术体系里做跟随者；他也曾表示，做大芯片不能只看一次迭代快不快，关键是能否在很长时间里持续保持迭代节奏。

赵立东此前在AMD美国总部和紫光均有长期产业经历。在云沐看来，他既懂大芯片工程，也清楚这类公司必须长期融资、长期组织、长期面对客户。“第一次见赵立东，他给人的感觉不是激进，而是沉稳。芯片公司最怕节奏乱——研发、融资、客户、供应链，只要一环失控，后面都会被拖住。”叶天云说。

此外，腾讯作为燧原重要的战略股东和客户，为其提供了真实的产业场景。云沐认为，国内真正有大规模AI算力需求的客户本就不多，头部客户不只是订单，更是产品打磨场，这意味着燧原不是闭门造芯片，而是在真实场景里磨产品。

2021—2022年：中间再投比早期更难

2019年首投之后，云沐有近四年没有再加注。云沐方面表示，这期间并非停止关注，而是持续跟踪几个问题：产品是否在往前走，客户是否愿意测试和反馈，团队是否有持续迭代能力，公司能否穿过融资和行业周期，最初的判断是否被证伪。

2021年、2022年是国产GPU行业相对平淡的一段时期。外部融资周期被拉长，AI技术尚未出现今天的热度，客户需求没有真正爆发。燧原当时已有出货、测试和客户反馈，但这些信号还不足以让市场相信，国产算力的窗口马上会打开。

云沐在后续关键融资节点重新参与。叶天云坦言，复盘下来，中间再投反而比早期更难：“早期看方向和团队，允许不确定。中间再投时，估值已经上来，市场还没有给出答案；产品在变好，但还没进入大规模需求窗口；资本环境也不总是友好。这时候继续支持，看的不只是赔率，而是对创始团队、产业周期和公司韧性的判断。”

上述燧原早期员工提到，赵立东有一个观点：这个行业周期很长，公司必须穿过几个高高低低的波动，一直留在牌桌上。而对投资机构来说，这样的企业需要的不只是某一轮资金，更是能陪它走过不确定阶段的伙伴。

2023年之后：积累开始被看见

2023年起，大模型让全行业重新认识到，算力不是辅助资源，而是AI产业真正的底层瓶颈；叠加海外高端GPU供给受限，国内大模型公司、互联网平台和智算中心开始重新审视国产算力。客户的问题从“为什么要试国产GPU”，变成了“国产算力有没有、什么时候能交付、能不能用起来”。

燧原早期从训练芯片切入——2019年前后，训练是价值更高、更能体现技术门槛的场景；大模型兴起后，公司又较早把推理放到更重要的位置。赵立东曾提出，当前的算力竞争已不只是单一芯片性能的比拼，而是体系化、系统化、集群化的综合竞争，衡量一家AI芯片企业的长期竞争力，要看持续迭代的产品能力、稳定可控的供应链保障能力，以及在AI产业链和集成电路产业链中的生态协同影响力。

2025年之后，随着国产算力进入更多真实使用场景，燧原的融资和市场关注度出现明显变化。在云沐看来，这不只是行业热了，而是燧原团队过去几年坚持做的难事，开始被更大范围的客户和资本市场看见。

投资之外：做产业里的资本合伙人

除资金支持外，云沐在燧原发展过程中也持续帮助其连接产业资源，包括围绕数据中心基础设施、智算网络生态等方向推动燧原与相关产业方交流，并在国产算力进入更多产业场景的过程中，帮助公司接触潜在合作伙伴。

云沐方面表示，燧原一案验证的是一套方法，而不是某个可复制的项目：在几个长期技术方向里持续研究、持续跟踪、持续陪伴企业，把投资、投后和产业资源连接起来。未来，云沐将继续关注AI基础设施、半导体、数据中心、关键软件、具身智能，以及更多与中国实体产业升级相关的方向。

“好的科技企业不是一天长成的，好的投资机构也不是只在结果出现时才证明自己。”叶天云说，“真正重要的是，在企业还在爬坡的时候就认出它为什么值得，然后用足够长的时间，陪它把那件难而正确的事做出来。”