从57.66亿到22.40亿，再到一纸8亿元意向函：山鹰国际的偿债节奏与拐点条件

中国产经观察消息 山鹰国际（600567.SH）11月5日公告，11月4日收到浙江省海盐经济开发区管理委员会出具的《关于支持山鹰国际控股股份公司有关事项的支持工作函（意向）》（以下简称“《支持工作函》”）。管委会原则上同意由国有资本投资运营平台统筹，以市场化方式向公司及全资子公司浙江山鹰纸业有限公司（以下简称“浙江山鹰”）提供不超过人民币8亿元的阶段性流动性支持，专项用于补充流动资金、保障原料采购与薪酬发放，出发点指向稳就业、稳产业链与绿色循环经济发展。截至披露日，实施主体未定，未签协议、未收到资金。

       不超过8亿元，90日内有效

       公告显示，8亿元为初步意向，无刚性投放义务。支持方式拟在委托贷款、市场化借款、专项基金或SPV、收购存量债权、协调续贷中选择一种或多种组合。

        此外，条款按市场化原则协商并履行集体决策与国资审批或备案；涉及政府出资的不得承诺回购本金或新增隐性债务。函件90日内有效，期满未签正式协议或决策未通过即自动失效。

       8亿元指向营收占比34.6%的原纸基地

       山鹰国际2026年半年报显示，浙江山鹰上半年营收49.34亿元、总资产180.58亿元、净利润-1.90亿元，分别占同期合并营收142.59亿元的34.6%、总资产512.28亿元的35.3%，为表内最大子公司。

       盈利压力落在成本端。公司同期造纸板块毛利率由8.05%降至1.01%，合并口径营业成本同比增8.65%，原料成本增加。山鹰国际表示，重要造纸子公司约97%原料来自回收纤维，采购与薪酬难递延。

       前三季度经营现金流23.05亿元，十一个季度累计约93亿元

       公开资料显示，山鹰国际前三季度营收216.12亿元、同比增2.26%，经营活动现金流量净额23.05亿元、同比增8.45%；归母净利润-11.43亿元、扣非后-11.79亿元，同比由盈转亏主要系毛利减少。但若单独看第三季度，单季营收73.52亿元、归母净利润-4.61亿元，收入与现金流未传导至利润端。

       按2024年年报、2025年年报及2026年三季报三期累计，山鹰国际经营活动现金流量净额约93亿元，筹资活动约-82亿元，投资活动约-14亿元；筹资端分报告期净流出30.63亿元、28.45亿元、23.13亿元，2026年为前三季度数。按累计口径，约82亿元净流出中，约25亿元为偿付利息及分红等刚性支出，其余约58亿元对应债务本金净压降；仅2024年分配股利、利润或偿付利息支付的现金即为10.37亿元。

       起点是可转债兑付。2024年年报披露，当年完成山鹰转债市场化转股及余额兑付，存续期累计22.96亿元转股、到期兑付本金440万元，公司称经营策略阶段性转向保障流动性安全。在筹资端累计净流出的十一个季度里，到期兑付与上述本息持续偿付同步完成，构成公司商业信用与经营韧性在报表上可核验的记录。

       从压降资本开支到补充流动资金，修复条件正在累积

       资本开支与债务期限同步调整。公开资料显示，山鹰国际购建固定资产等支付的现金由2024年16.53亿元、2025年15.56亿元降至2026年前三季度3.96亿元。其一年内到期的非流动负债由2024年末57.66亿元降至2025年末21.33亿元、降幅超60%，9月末22.40亿元；公司称将优化还款安排，为未来4—6个季度资金统筹留空间。

       亏损不能只从利润表解释。为腾出兑付与还本资金，运营资金与资本开支同步压降，原料采购腾挪空间收窄；成本上行缺少缓冲，毛利回落又限制再融资与议价空间，筹资端累计净流出，融资空间恢复滞后。但归母净利润连续为负的同期，山鹰国际2024年年报、2025年年报及2026年三季报三期经营活动现金流量净额仍累计约93亿元，资产端产生现金的能力未随利润表走弱；问题在现金被偿债占用的节奏。

       按这一口径，一笔不挤占原料采购与薪酬发放的阶段性流动性支持，或可构成打破上述循环的初始条件：经营端现金不必先承接偿债安排，再进入采购与生产环节。此次公告显示，资金用途限定于流动资金、原料采购与薪酬发放，正对应这一环节；8亿元上限约为2026年前三季度经营活动现金流量净额的34.7%。

       回到《支持工作函》本身，支持由属地管委会出具，主体为上市公司及浙江山鹰；公司除浙江嘉兴外，另有安徽马鞍山、宿州、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆、吉林松原六大造纸基地，落地产能千万吨、位列中国第二。若这一属地化、市场化的协调方式在更多基地被复制，集团资金腾挪不再局限于单一基地，走出底部的时间窗口或将相应打开。

       山鹰国际表示，事项如完成国资监管与内部决策并签署正式协议后实施，将有助于缓解短期流动性压力、保障浙江山鹰稳定生产；函件系意向性说明，不构成要约或法律约束义务，不会直接增加利润，具体影响以正式协议及审计结果为准，能否签约、能否获得资金均存不确定性。

       行业价差边际改善、偿债节奏平滑与地方流动性意向，构成业绩修复的三条线索；若同类安排向更多基地延伸，资金腾挪空间将进一步增厚。需要指出的是，债务结构调整解决的是偿债节奏，不等于盈利修复，毛利改善取决于价差能否走阔。从意向到资金到账仍隔着实施主体确定与正式协议，后续的签约进展仍需持续关注。