外围放水继续大唐财富：货币政策不急转弯

前几天，央行公开市连续回收流动性，银行间市场质押式回购利率DR007从1月初最低的1.6%左右，大幅回升到3.2%附近，引发了市场对货币政策转向的担忧，A股市场应声回调，上证指数从高点3637点一度跌回到3500点以内。

央行货币政策真的要转弯、流动性拐点真的来了吗？

存款类机构质押式回购加权利率: 7天（DR007）

货币政策向股市的传导机制

货币政策对资本市场的影响本质上看的是信用周期，也就是银行以贷款、债券等方式给实体经济输血的情况，而上面所说的DR007描述的是银行间流动的情况，也就是央行给银行系统输血（释放流动性）的情况。在中国，信用的扩张或收缩主要取决于供给端，即信用扩张的前提是银行间有充足的流动性。可以看下面这个图，以3个月shibor形容的银行间流动性与信用周期相关性极高。

大唐财富认为，从传导层面看，信用周期在很大程度上决定股市的剩余流动性，也就是所谓的增量资金。在信用扩张阶段，企业能够获取大量便宜的资金，在这种情况下通常会出现所谓的“脱实入虚”，就是有的企业把拿到的资金投资到房市或者金融市场。

大唐财富认为，再有一方面就是信用周期决定A股市场未来的盈利情况。信用扩张的背后是企业财务杠杆的扩张，并进一步带动产业链需求的传导。在传统自上而下的分析框架内，指数跟随盈利，而盈利跟随信用，信用周期位置的判断、信用周期扩张的方向，是市场走势、结构行情的核心决定因素。

我们知道投资能够赚的钱就那么两种：

第一种是赚流动性的钱，就是当市场上钱变多的时候，一样东西或者一种资产即便本身没什么变化，它也会涨价，这个叫流动性溢价，对股市来说就是流动性推升市场整体估值拔高所带来的上涨；

第二种是赚内生价值的钱，就是某一个企业成长性所带来的投资收益。

大唐财富认为流动性或者说货币政策同时是这两个方面的源动力！这也是为啥现在稍有收紧的迹象，市场就会明显回调的原因。但其实，现在说货币政策收紧还为时过早。

全球继续放水

大唐财富发现，由于疫情控制不力，疫苗的接种也不及预期，经济、就业远未恢复到正常运转的水平，欧美等主要经济体都在实行无限制的宽松，目前仍没有看到全球流动性拐点的迹象，而且近期主要国家央行2021年的首次议息会议都释放出了宽松的信号。

大唐财富认为，欧洲央行仍有进一步宽松的可能性。现在欧洲已经是负利率了，而且市场也预期负利率没有太大的下调空间了，但欧央行行长拉加德称：只要有需要，随时准备调整所有工具，没有什么是不可能的，未来除了继续下调利率外，还有可能扩大资产的购买规模，不难发现欧央行无底线宽松的决心。

美国方面，美联储召开了拜登上台后的第一次议息会议，维持目前的宽松货币政策不变，购债计划延续，同时还承诺如果有必要，会进一步加大资产购买力度，简单说就是货币宽松主基调不变，无视通胀预期和资产泡沫风险，同样是放水无底线。日本也是，为助力经济增长和维持金融市场稳定，日央行选择继续负利率，并持续QE购买长期国债。

我们知道，以前全球的央行都是跟着美联储的政策再走，而这一次我们的货币政策要相对克制，在去年4月份下调了LPR的利率之后，到现在央行都没有再进一步下调了，现在外围还在继续大放水，我们没有收紧的外部压力，我们有先发优势和主动权在手。

经济基本面不支持收紧

前几天统计局刚发布了1月份中国制造业PMI为51.3%，比去年12月份回落0.6%，虽然连续11个月位于临界点以上，但这已经是连续两个月出现下行了。

经济数据并不是很理想，经济复苏可能比市场预计的要差。

这可能又是央行行长、包括李总理接连发声的原因，要保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性！

央行还在想办法降息

其实关于货币政策在去年底还发生了一件事儿，就是12月14号工、农、中、建、交、邮储六大国有银行同时发布公告，宣布停止定期存款提前支取“靠档计息”的做法。

什么意思呢？比如说2年前你在工行买了20万3年期的大额存单，年利率是4%。现在存满2年了你想提前取出来，以前这种情况银行一般会“靠档计息”，就是按2年期给你算利息。假设2年期的利率是3%，那你能拿到的利息：20万×3%×2年=1.2万；而取消“靠档计息”之后它只能按活期存款的利率来给你计息，假设是0.3%，那你能拿到的利息：20万×0.3%×2年=0.12万，只有1200块钱的利息，少了很多。六大行为什么突然这么干呢？这其实也是一种降息，只不过它不是正式降息，而是悄悄的、对存款端的降息。

我们知道银行的主要利润来源是存贷利差。从2019年8月以后，中国利率的玩法发生了比较大的变化。

贷款端，央行不再公布基准利率，而是每个月的20号发布一个LPR利率，也就是说，前面所提到的几次降息其实都只是贷款端利率的降息，央行并没有下调存款端的利率。

存款端，仍然维持了央行的“存款基准利率”，而这个利率从2015年10月以后就再也没有调整过。所以，这一轮的降息其实属于“单边降息”。

1年期定期存款利率（%）

而且从去年4月到现在，贷款端利率我们也没有再进一步下调，当然也没有降准。那这是不是就意味着像市场预期的那样货币政策要收紧呢？大唐财富认为未必！在央行去年三季度的货币政策执行报告里有这样一句话：要通过规范存款利率定价行为，深化LPR改革，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，来推动社会融资成本的明显下降。就是说央行还想继续降息，但不是直接降低存款基准利率和LPR利率，而是通过类似取消“靠档计息”这种改革的方式在存款端降息。对银行来说，存款成本降低了，贷款降息就简单多了。

央行这么干主要是因为，前两种方式，不管是降低存款基准利率还是LPR利率它都属于一种“敲锣打鼓”式的降息，不仅降息，而且还会向市场传递一种强烈的货币宽松的信号。现在，央行不想这样做了。

不难看出，央行还在想方设法的降低融资成本，降息都还没降完呢，去谈货币政策收紧还为时过早。

大唐财富认为，总体来看，上周的流动性紧张，应该是暂时的，可能是央行节前的流动性调节，不太可能是货币政策的突然转向。

看看这几年央行的行事风格就知道，在每一次做政策调整的时候都是先不断的吹风，先让市场形成既定的预期，像上周这种利率提高的那么快，不合常理，不过也有可能是央行要借势对市场做一次压力测试，顺便把疯狂抱团的股票给摁住，要不然涨太快不满足慢牛的大方向。

一句话，一定要相信去年底大领导给货币政策的定调——不急转弯！