华兴资本首次覆盖嘉楠科技并给予买入评级，目标价11美元

7月25日，新经济金融机构华兴资本发布报告《Canaan Inc. (CAN US, BUY, TP: US$11.00)，Business model built for long-term growth; initiate at BUY》，首次覆盖嘉楠科技（NASDAQ: CAN）。报告中，华兴资本将2023年作为估值基础，以5.5倍市盈率为基准，给予公司买入评级，目标价为11美元。

华兴资本表示，对嘉楠科技的乐观展望基于以下四点：1）稀缺性，该公司是目前BTC矿机行业中唯一上市的企业；2）该公司处于海外业务扩张阶段，降低中国政策相关的业务风险，并捕捉海外市场的增长潜力；3）强大的现金头寸支撑该公司抓住市场机遇，包括新的矿机业务和股票回购；4）该公司在ASIC领域深厚的技术积累，以及有效的市场布局策略。

矿机市场为周期性反弹做好了准备

华兴资本表示，嘉楠科技的财务表现仍然与区块链领域的挖矿业务密切相关。虽然当前的市场背景是具有挑战性的，但这部分市场为加密货币挖矿的周期性反弹做好了准备。此外，嘉楠科技的芯片/人工智能和挖矿业务正在获得发展动力。

区块链业务领域，(收入占该公司2021年总营收的99%;华兴资本预计到2024年占94%):华兴资本预计区块链业务在未来三年仍将是该公司收入增长的关键驱动力。预计公司收入在2022年下半年表现疲弱后，在2023年将出现周期性反弹。此外，嘉楠科技持续推进的多元化市场战略将推动该公司销售在海外市场之间的比例更加平衡。

挖矿业务方面，(收入占该公司2021年总营收的0.4%;华兴资本预计在2022年将大幅增长，收入同比增长385%；2021-2024E年的复合增长率为113%)。华兴资本在报告中指出，该公司将其10%以上的矿机库存分配给挖矿业务。该公司能以更低的成本和更少的盈亏平衡天数来对抗周期性波动。当BTC价格反弹时，该公司能够将这些库存作为二手设备出售给矿业公司的矿场，从而获得更高的毛利率。

AI业务方面，(收入占2021年营收的0.3%; 华兴资本预计到2024年占2%):人工智能业务仍处于早期阶段。然而，华兴资本预计，随着嘉楠科技继续开发下一代AI芯片，该领域的收入将实现增长。

嘉楠科技矿机的平均售价具有防御性

华兴资本认为，虽然矿机价格趋势跟随BTC价格趋势，但矿机的实际价格调整往往滞后于BTC，因为合同定价是基于销售协议签署日期的BTC价格，这通常是在交付前一到两个季度。在BTC价格下跌期间，嘉楠科技矿机的平均销售价格通常更具防御性，但其出售的算力受到BTC价格波动的强烈影响。

华兴资本表示，在2019年/ 2020年/2021年三年间，嘉楠科技的毛利率分别为-36%/ 8%/ 57%，因为BTC价格的变化导致该公司的产品定价和最终利润率发生变化。当BTC价格在2018年第二季度到2019年第一季度之间大幅下跌时，嘉楠科技分别录得7.86亿元和7.29亿元的备用金库存成本。目前BTC的价格在20,000 - 23,000美元左右，华兴资本预计2022年下半年BTC价格将持续疲软，公司的毛利率将在10%左右。

华兴资本指出，由于新一代5nm芯片等新产品开发成本的增加，以及研发人员数量的增加，2021年嘉楠科技的运营费用同比增长了250%。该公司的研发人员在2021年增加了101%，达到171人，以支持矿机芯片的研发。华兴资本预计，随着新一代ASIC芯片和AI业务的研发支出持续上升，以及矿机性能的持续增强，预计该公司在2022E/ 2023E/ 2024E年的整体营业利润率分别为26%、33%和26%。

现金流充足支撑其业务多元化

华兴资本表示，该公司的现金流较为强劲:根据公司管理层的说法，在2021年，嘉楠科技拥有超过26亿元人民币的净现金。嘉楠科技于2022年3月16日宣布，其已获得董事会批准为期24个月上限1亿美元的股票回购。在2021年9月2000万美元的股票回购计划后，华兴资本预计该公司充沛的现金流将使其能够推动业务多元化，并执行其新一期股票回购计划。

预计2023年总收入同比增长28%

华兴资本预计，到2023年，嘉楠科技的总收入将同比增长28%。考虑到硬件相关业务几乎占了所有收入，并考虑到其与BTC价格趋势的相关性，该机构根据BTC价格未来的潜在变化，对嘉楠科技在2023的收益预期进行了敏感性分析。

华兴资本假设基础情况为2023年BTC平均价格约在28000美元，预期嘉楠科技的2023年收入为62.06亿元人民币，毛利率为52%，净利润为18.92亿元人民币，净利率为31%。预计随着BTC价格每上涨或下降10%，公司2023年收入将上涨或下降15%，2023年净利润将上涨或下降35%。

华兴资本认为，以2023E年为估值基准，鉴于当前嘉楠科技交易的市盈率为2.6(未经调整)，将市盈率重估至5.5是合理的。该机构设定的目标价意味着，相较于2022年7月21日的收盘价，嘉楠科技有144%的潜在上涨空间。

关于华兴资本

华兴资本集团成立于2005年，17年来始终致力于探寻最卓越的企业，并与之携手共进。当前公司业务包括投资管理、私募融资、并购、证券发行与承销、证券研究与交易、财富管理及其他服务，在北京、上海、香港、新加坡和纽约等地均设有办公室。

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