国泰元鑫资产王懿超：用场内期权搭建类雪球期权投资策略

去年以来，以雪球期权为代表的雪球类产品成为了投资领域热议的话题，作为结构相对复杂的金融衍生产品，雪球期权的投资需要一定的专业技能和风险承受能力（投资需谨慎）。国泰元鑫资产研究部王懿超表示，对于熟悉期权知识的专业投资者，可以利用场内期权的知识搭建类雪球期权投资策略。

雪球期权的策略再探讨

雪球期权本质上是一种做空波动率期权策略，其主要收益来源为标的的波动率，而非单纯的涨跌，次要收益来源为时间价值。国泰元鑫资产王懿超认为，包括雪球在内，所有做空波动率的期权策略，都站在了期权的义务方即“卖保险”者；而收益是小概率事件的“保险费”，但是亏损会来自于小概率事件的发生，即雪球期权所谓的“敲入事件”，期内发生超预期下跌。

图：典型step down雪球期权产品案例

国泰元鑫资产王懿超表示，要想建立完善的雪球期权投资策略，需要从三个维度来思考——如何避免最错误的雪球期权投资策略、如何识别投资雪球期权最好的市场环境、以什么思路配置雪球期权。

首先，小概率事件终会发生，因此雪球期权为代表的做空波动率期权策略，最忌讳的是敲出后原结构无脑续期，主观择时可以在一定程度上规避投资于小概率事件发生前。其次，雪球期权一定要避免在牛市末期和熊市初期的时段，因为大概率会发生敲入风险事件。由于雪球期权的期限经常是12个月甚至18-24个月，因此可以参考标的月k线来判断是否有一定概率处于此阶段。最后，雪球期权的敲入线设置是关注重点，雪球和sell put等做空波动率策略都有类似特点，即认可在敲入线的“被行权”买入价值——所以这一类策略又被视为抄底策略。

场内期权的指数增强类策略

美国的场内期权市场更加成熟，一些典型的期权策略已经做成了挂钩SP500的指数，均相较于直接持有SP500指数多头有一定的收益增益。国泰元鑫资产王懿超分析认为典型期权组合策略可以显著的优化持有sp500指数的收益特征，或者提高了年化收益率，或者降低了年化波动率。但是，我们也应该清醒得看到，期权策略的优秀表现，或许与美国股指长期低波动、慢牛为主的运行状态有相关性，同样的策略不一定适合中国市场。

具体到策略结构来说，在判断市场波动率低或将由高转低时，可以考虑通过卖出期权策略的方式获取收益。例如，当判断股价基本没有下跌风险，同时判断股价上涨空间很小或上涨速度非常缓慢，可以采用“卖出一份看跌期权”的SELL PUT策略（下图左示）；当判断股价基本没有上涨可能，同时判断股价下跌空间很小或下跌速度非常缓慢，可以采用“卖出一份看涨期权”的SELL CALL策略（（下图中示））；当判断股价波动较小，基本没有大幅上涨或下跌的可能时，可以采用“同时卖出一份行权价不一致的看涨期权和看跌期权”的卖出宽跨式期权组合（下图右示）。以上三种策略均以达到“即使在股价基本持平阶段，也能获取确定的可观收益”为目的。

场内期权策略与雪球期权的对比

综合对比，场内期权和雪球期权的收益来源和投资思路相近——收益来自于挂钩标的的波动率和期权的时间价值，但国泰元鑫王懿超的观点是场内期权更具策略优势。

场内期权策略较雪球期权更为灵活。雪球期权产品是场外期权合约，一般的存续期限长达12个月及以上，期间包括敲入敲出线等各类参数全部锁定，无法根据市场变化灵活调整。与之相比，场内期权更加灵活，能以天为单位灵活处理，并且可以根据市场环境的变化随时调整策略，寻求更优的风险收益比，或者更适合投资者需求的风险收益配比。

场内期权策略较雪球期权的投资门槛更低。雪球期权作为场外期权合约，成立产品需要达到5000万门槛，并且参与者的各类资质要求较高。 场内期权策略成立产品的门槛仅1000万，单张合约所需的资金量约5万元，投资的颗粒度更小。

场内期权的交易成本更低，预期收益率相对更高。由于场外期权交易有牌照限制，雪球期权产品的供给较为集中，且一般都有两层及以上的“嵌套”，中间的摩擦损耗较大，报价的透明度低。场内期权是通过二级市场交易形成的公允报价，随市场环境时时变动，透明度高，交易成本低，同类参数情况下预期收益率更高。

当然，做空波动率策略同样要注意风险控制，当出现不利于策略的行情时，需要面临净值回撤压力及追缴保证金的压力，建议采取该策略时，严格控制仓位，不建议过大仓位交易，应预留一部分资金，投资有风险、入市需谨慎。