累计反弹50%！上海机场困境反转了？

今年以来，上海机场逆势大涨24%，大幅跑赢沪深300和众多白马股。如果从去年8月低点算起，累计反弹已超50%。

有人说：只要是好公司，时间就是他们的朋友，在股票低迷的时候，很多人都看不见光，不是光不存在，只是光藏在夜幕里。

现在，上海机场股价离历史最高点还差3层，但反弹了50%也足以能说明开始从疫情影响的阴霾中走出来，这算不算是从此困境反转？

现在，我们不妨从基本面的角度去思考上海机场的机会与风险。

01

财务表现

今年上半年，上海机场营收11.66亿元，同比继续大幅下滑35.37%。该数据回到2004年的水平，较2019年同期大幅下滑78.6%。归母净利润为-12.58亿元，同比亏损幅度扩大70%，而2019H1盈利27亿元。疫情三个年头，上海机场也会亏了3个年头，但按照新规不会变ST，不会退市。

资产负债表中，截止2022H1，上海机场账上现金为100亿元，与之前相差不大。另外应收账款、存货、流动性资产变化都不大。非流动性资产中，2021年开始大增了一项“使用权资产”，金额高达159.49亿元，主要逻辑是执行新租赁会计准则，租入长期使用资产根据准则要求确认入账所致。

负债端，今年上半年罕见出现了7.49亿元的短期借款，而此前12年均为0。从2021H1开始，其他流动性负债增加40亿元，其中主要都是短期应付债券，也让公司整个流动性负债增加了40亿元。非流动性负债中，增加一项租赁负债，金额高达150亿元左右，总负债也相应增加了至少150亿元。

长期偿债方面，资产负债率从2019年的12.7%大幅上升至目前的47.78%。短期偿债方面，营运资本（流动资产-流动负债）为26.72亿元，远低于2019年的77.5亿元。另外，最新流动比率和速动比率均为1.31，远低于2019年的2.64。

疫情之后，上海机场毛利率、净利率均为负值。另外，销售期间费用率从2019年的0.52%大幅上升至18.6%。其中，管理费用率同期大幅提升4.5%，财务费用率从-1.91%大幅上升至11.66%，提升幅度高达13.57%。

现金流方面，2019-2021及2022H1的经营活动净现金流净额分别为48.85亿元、-12.18亿元、3.11亿元、0.18亿元。疫情之后，现金流表现远远好于净利润，主要逻辑是固定资产折旧从2020年开始增大（上海机场卫星厅从2019年9月启动，当年4季度折旧便开始），间接加回现金流数额变大。

分红自从2020年开始已经暂停。而在疫情之前很多年均分红超过30%，总体给投资者的诚意还是很实在的。

综合以上数据分析，我们能感受到当前上海机场的运营压力确实比疫情之前要重得多，但底子其实还是很扎实，还能继续硬抗，只是盈利能力已经被吞噬，吃了好几年老本了。

02

免税业务

股票市场交易的是预期，上海机场疫情后恶化的财务表现已经被前期股价暴跌进行了充分定价。未来就要看公司能不能走出困境，实现业绩的持续稳定增长。

上海机场有两块主要业务，一块是航空业务，主要包括起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费等；另一块是非航空业务（主要为日上上海免税），包括商业零售、餐饮、广告、办公室租赁、值机柜台出租等。

疫情之前，两块收入均有不错增长，尤其是非航空类业务增速特别快。2014-2019年，上海机场总收入年复合增速为14%，其中航空类年复合增速7%，与旅客吞吐量8%相匹配。非航空类年复合增速为19%，其中免税收入复合增速33%。

利润方面，2014-2019年，免税占比分别为41%、41%、43%、50%、59%、70%。可见免税是上海机场盈利以及增长非常重要的业务。

疫情之后，不管是航空类还是非航空类业务均受到空前冲击。上海机场盈利贡献极为重要的免税业务加速萎缩。

航空类收入，2019-2021及2022H1分别为40.8亿元、9.75亿元、18.5亿、5.74亿，远远未回到疫情之前。这比同行的深圳机场、白云机场表现更差，因为上海机场国际旅客占比更大。据统计，2022年6月中国国际航线旅客吞吐量为11.7万次，仅为2019年同期的1.9%。

非航空类收入萎缩更快。2019-2021年分别为68.61亿元、25.76亿元、18.76亿元。今年上半年仅为5.92亿元，较2019年同期下滑82.7%。

其中，2017—2019年，日上上海免税店租金分别为25.55亿元、36.81亿元、52.1亿元，占营收比重分别为23.3%、39.5%、47.6%。疫情之后，2020-2021及2022H1分别为11.56亿元、4.86亿元、1.39亿元。而按照2018年9月的合同，2020-2021年保底租金就有87亿元左右，2022-2025年有287亿元左右。

一切的症结都在疫情上。目前，新冠毒株仍然疯狂变异，全球疫情形势依旧严重，海外躺平并非疫情就结束了。我们可以从日本的数据看端倪。

今年8月，日本曾每日新增25万人，短短一个月新增确诊600万人，为爆发以来最严重的一波超级疫情，死亡人数也创下新高。

在疫情肆虐的大背景下，日本的医疗系统已经出现明显的挤兑现象。据日本总务省消防厅发布的数据显示，8月8日至8月14日，日本全国共发生6747起“急救运送困难事件”，这一数据已连续8周持续增加，连续3周刷新历史最高纪录。

8月15日，京都大学附属医院等14家医院的院长更是联合发布声明，红底白字，字字泣血。其中声明第二点中明确写道：“采取行动限制”看似是恢复了以往的日常生活，但这背后是感染极速扩大至灾害级水平，以急救医疗为中心的医疗崩溃已经发生。

后来，日本不再要求所有新冠染疫者上报，确诊数大幅下降，但实际情况呢……新冠造成的严重后果之一就是公司不能像过去一样满勤。

日本帝国数据库于9月26日发表了关于新冠疫情以来企业人手不足状况的调查结果。据显示，今年8月正式员工的人手不足比例为49.3%，非正式员工为29.1%，均为2020年4月新冠疫情扩散以来的最高值，已上升至新冠疫情的水平。

中短期看，新冠疫情结束并不容易。其实，疫情已经持续将近3年，对于各行各业的影响早已经不能处理成一个中短期的脉冲事件了。对于一些行业，已经实实在深刻改变原有的运行轨迹，比如航空机场业。

当然，往乐观去预期，未来会在较快时间之内疫情不再严重，上海机场与中国中免重新谈判的概率还是不小的，免税业务还是有机会起死回生的。现在，上海机场股价来了一波大反弹，其实已经在交易乐观预期下困境反转的逻辑。

但市场也有一定概率犯错。因为疫情谁也不知道撒时候结束，如果疫情持续时间太长，上海机场持续亏损，到时候市场也是会没有耐心的，重返跌势也是完全有可能的。

03

尾声

机构掌握着足够的话语权，对于中长期投资的散户参考意义不小。今年以来，内资公募机构有较大加仓上海机场，从去年末的2000万股加至今年上半年的4564万股（占比1.8%），但远远比不上疫情之前的7900万股。

外资方面，抛售上海机场比较果断坚决，从2021年1月底的13.77%一路下滑至目前的6.52%。去年1月29日，上海机场与中免签订免税协议，深刻改变了过去硬核的基本面。其后股价3天暴跌了25%，外资当月也抛售45亿元，后来数月也主要以减仓为主。

综合以上分析，我也认为这波上海机场行情更像是一次大反弹，而不是基本面摆脱困境带来的扎实反转。疫情不仅改变了上海机场，还改变了很多人很多事，我们都希望早日过去，拨云见日，看见希望。