格林基金：抓住结构性机会，兼顾攻守平衡

2023年以来,以春节为分界点,债券市场整体先抑后扬。春节期间伴随疫情影响减弱、生产消费的逐渐恢复,市场对经济复苏信心打满,债市有所调整,收益率上行。节后高频数据出现分化,债市不断修正对经济修复速度的预期。2月下旬 “强预期,弱现实”博弈加剧,市场缺乏主要方向,十年期国债收益率围绕2.9%微幅震荡。3月初,两会确定全年经济稳增长基调,市场对复苏斜率放缓、强刺激政策退出形成共识,十年期国债收益率开始进入下行通道。4月后,前期踏空资金积极入场、叠加资金面平衡宽松共同推动债市收益率快速下行,一路突破2.7%的阻力位。具体来看,今年以来债市的表现可以从以下几个方面来分析。

从基本面来看,经济复苏结构分化,整体的修复节奏偏慢。本轮经济复苏主要依靠经济自身的内生动力、依托消费需求的释放。广义的消费可以从以下三个角度来理解:政府的消费、居民的消费以及国外的消费。政府的消费可以以基建为代表,4月建筑业商务活动指数为63.9%,连续三个月位于高位景气区间。一季度基础设施投资同比增长8.8%,拉动全部固定资产投资增长1.8个百分点。长期来看,基建仍然是我国促进经济增长的主要抓手。居民的消费随着疫情消退有所提振,但消费对经济的拉动更多是“脉冲式”的,在“报复性”消费需求释放完毕后,可能进入平台期。而国外的消费可以参考进出口数据,3月、4月的出口数据接连好于预期,但欧美国家银行业危机和通胀粘性短时间内不会反转,美国3月商品消费环比跌幅继续扩大,外需仍在持续走弱中,我国出口仍面临较大压力。整体而言,相较于以往通过房地产等行业来驱动经济发展,消费对经济增长的作用链条较短,持续性有限。

从资金面来看,今年以来资金面总体表现好于预期。虽然税期等多重因素影响下,资金利率中枢有所抬升,资金分层仍存在,但在央行连续净投放的呵护下,5月份资金面继续维持平稳。年初踏空资金在4月也开始积极入场,旺盛的配置需求带来的“钱多”效应推动 “资产荒”格局演绎,票息策略仍有优势。债市加杠杆情绪较为高涨,杠杆率整体呈现上行趋势,推动信用利差收窄、曲线扁平化。此外,中国CPI持续位于1%以下、PPI连续7个月为负值也引发“通缩”担忧,较弱的基本面支撑债市维持低利率区间。

从政策面来看,4月的政治局会议进一步明确了经济复苏的具体方向。长期来看,为维护目前的复苏成果“宽货币”、提振信心的政策在短期内还不会退出。

从外部环境来看,美国经济进入新的不可能三角:控通胀、控危机、控债务。尽管债务上限和银行业危机问题持续发酵,但通胀仍是经济的主要矛盾。5月美联储加息25BP后,市场预计美国加息步入尾声。收水周期的结束给我国货币政策留下更多的操作空间。

债市当前收益率处于偏低的位置。以十年国债为例,2022年8月降息后收益率最低达到2.61%,2022年11月赎回潮之前的收益率为2.68%。整体来看,当下的宏观环境以及对未来的预期均好于上述时点,而2023年5月11日十年国债活跃券的收益率最低到2.7%,国债收益率的继续下行需要新的刺激因素。但是从另一个角度来看,虽然春节以来债市大幅走强,收益率已经基本定价弱复苏格局,但是基本面V型反转、流动性收紧的概率并不不大,尤其在市场资金充裕,很多机构仓位未满,债市收益率的上行可能会带来前期欠配资金的积极入场,所以整体来看收益率易下难上,也就是债市突然调整的可能性不大。此外在债市供给没有巨幅提升的前提下,资产荒行情大概率还将继续演绎,进一步拉平曲线。债市目前主要扰动因素在于长端收益率已快速降至2.7%,引发部分机构止盈操作带来的扰动。考虑到目前资金成本较低,债市可以通过杠杆策略把握稳健收益,挖掘更多利差投资策略。另外配合久期的灵活调整,抓住结构性机会,兼顾攻守平衡,维持债基稳定收益。(文/格林泓鑫纯债基金经理张晓圆、尹子昕)