3000亿巨头“崩了”，应收账款高达300亿！

漫漫熊途之后，股价再度遭到暴击。昔日3000多亿市值的中国“疫苗之王”，如今彻底跌落神坛。

盘中暴跌15%，财报利空

4月23日，有A股“疫苗之王”称号的智飞生物大幅低开，之后持续走低，盘中一度大跌超过15%，收盘大跌11.99%，股价创出4年新低。

这次暴跌，对智飞生物而言堪称超级滑铁卢。仅仅12天之前，公司市值还在1000亿元以上，如今已经跌破900亿，甚至逼近800亿！

“疫苗之王”的暴跌，源于财报数据利空。

4月22日晚，智飞生物（300122.SZ）发布2023年财报，全年营业收入529.18亿元，同比增长38.3%；归母净利润约80.7亿元，同比增加7.04%；扣非净利润79.15亿元，同比增长5.4%。

营收增速近40%，而扣非净利润增速仅有5%的水平，差了将近8倍，这种增收不增利的情况，意味着智飞生物的产品利润出了大问题。

不过，2023年好歹是智飞生物营收首次超过500亿的年份，公司不管怎么样净利润还是正的，所以这12%的超级暴跌，并不完全来自2023年年报。

公司同时披露的2024年一季报，或许是压塌股价的稻草。

2024年一季度，智飞生物营业收入113.96亿元，同比增长2%；归母净利润14.58亿元，同比下降28.26%；归母扣非净利润14.55亿元，同比下降28.36%。

营收基本停止增长，净利润大跌近30%，这仅仅是智飞生物财务报表上能看出来的利空。财报上看不到的一些东西，也会影响到公司的未来预期，进而影响到股价。

代理权发家，严重缺乏“护城河”

智飞生物之所以被叫做“疫苗茅”、“疫苗之王”，源自于公司在2017年到2021年5月的长达几年的大涨。

在2017年之前，智飞生物营收不过10亿级别，让智飞生物股价和营收一飞冲天的，是公司在2017年后拿到国际医药巨头默沙东的独家代理权。智飞生物代理的四价HPV疫苗、九价HPV疫苗这些爆款疫苗，让其营收规模迅速做大。

在这里要做个小小的科普，HPV疫苗是用来预防宫颈癌的，四价可以预防四种HPV病毒感染，九价可以预防九种。疫苗价数越高，可以预防的病毒亚型也就越多。

默沙东的HPV疫苗，尤其是九价HPV疫苗价格不低，每针一两千元，要打三针。但这几年来这款一直非常火爆，处于供不应求的状态，甚至到了需要摇号抽签才能打的程度。

独家代理这样的产品，智飞生物股价怎么能不一飞冲天呢？

从2010年9月上市之后的低点，到2021年5月份的股价最高点，智飞生物股价涨幅一度高达40倍以上，市值一度超过3600亿元，由此“疫苗茅”、“疫苗之王”的美誉纷至沓来。

但只要仔细分析，就会发现，智飞生物的护城河并不高，公司是凭着默沙东产品的代理权而高速扩张的，自身并不具备默沙东那样的生产爆款疫苗的能力。

默沙东可以把疫苗代理权给智飞生物，也可以给别的公司。智飞生物兴衰成败的主动权并不掌握在自己手中，而是在默沙东手中。

从这点上看，智飞生物跟苹果产业链上的立讯精密、蓝思科技、歌尔股份们一样，在跟国外巨头的合作中处于乙方地位。只要甲方有个风吹草动，自身马上会受到巨大影响。

这些果链巨头们，股价也一度是几十倍的大涨，但现在距离股价最高点已经远超腰斩幅度。

今天盘中最低时，智飞生物股价为34.05元，距离2021年最高股价153.06元已经下跌77.75%，跌了将近80%。

而牢牢占据甲方地位的默沙东，股价一路上涨，自2021年以来涨幅几乎翻倍，完全把代理商智飞生物比了下去。

在某种程度上，是否掌握核心科技，让一条利益链上的两家公司股价走势南辕北辙。

代理业务面临冲击，应收账款高达300亿

疫苗生产商的毛利率普遍比较高，但代理商的毛利率就低多了。

前文提到过智飞生物2023年财报增收不增利，原因就是代理产品的毛利率仅为25.68%，这比2022年的毛利率低了10%以上。

虽然智飞生物自研疫苗的毛利率则高达近90%，但问题的关键是，智飞生物代理的低毛利率疫苗贡献了营收的绝大部分，而自研的高毛利率疫苗只是营收的极小部分。

2023年，代理产品占智飞生物98.05%的营收，比2022年的91.4%更多，这说明智飞生物正在前所未有的依赖代理产品过日子。

智飞生物眼睁睁看自己代理的HPV疫苗大卖，难道自己没想过研发么？当然想过，尽管智飞生物一直对外标榜自主研发能力，但事实上自主研发能力很弱。

今天在智飞生物股价暴跌后，有人对公司致电询问业绩下滑原因，得到的答复是“四价HPV疫苗的销售额相对有所下降，九价HPV疫苗的占比上升，九价HPV的利润率相对于四价HPV会低一点，但是单价会相对高一点。目前，我们在研管线里面是没有（九价HPV）项目”。

具体来说，2023年，智飞生物代理的九价HPV疫苗批签发量暴涨136.16%，达到3655.08万支，四价HPV疫苗下降26.27%，为1034.34万支。

在被抢爆的、单价更高的九价疫苗上，智飞生物没有自主研发管线，这点可以看出其研发能力的严重欠缺。

事实上，就算智飞生物依然享受着默沙东HPV疫苗的代理红利，但也远没有到躺在金山上睡大觉的程度，因为国内的万泰生物、沃森生物的国产二价HPV疫苗前几年就已经上市，对智飞的代理产品形成冲击。

自研疫苗不行，代理的拳头产品受到挑战，所以智飞生物前些年股价暴涨后的“疫苗茅”称号，不过是资本市场吹出来的一种幻觉。智飞生物的护城河，跟真正的贵州茅台没有任何可比性。

事实上，智飞生物的“甲方爸爸”默沙东，也在“砍单”。3月底，默沙东中国就曾透露，基于种种考虑，决定不再向中国市场供应甲肝疫苗。

2023年智飞生物的甲肝疫苗批签发量就已经大幅下滑近50%，也就是说，默沙东早就开始为这块业务的撤退做准备了。

如果仔细分析智飞生物的财务报表，还会发现公司股价最近三年陷入漫漫熊途还有别的原因。

首先是2023年销售毛利率降到了26.92%，为上市以来的新低，销售净利率、扣非摊薄净资产收益率等指标，也创出6-7年来的新低。

更严重的是公司应收账款持续攀升，从2019年的44亿元涨到2023年的270亿元。

今年一季报显示，公司应收账款更是首次突破300亿元。

早就有投资者在互动平台上表达过应收账款存在暴雷风险的担忧，但公司还是说“控制在健康水平”。

500多亿的营收，300来亿的应收账款，如果这也算财务健康的话，那么健康的要求也太低了吧！