中国卫生巾巨头稳健医疗，暴雷了？

“我们要讲好全棉时代的故事”，这是稳健医疗董事长李健全在2023年财报《致股东》信中的话，这也是李健全首次在《致股东》信中提出“要讲好全棉时代的故事”。

（稳健医疗2023年财报截图）

无论全棉时代的故事是什么样的故事，今年的“3.15晚会”让全棉时代的故事变得有点不好讲了。

比“二等品”还烂的回收料去哪了？

2025年的“3.15晚会”在3月15日晚上八点正式开始，从故意收高价的啄木鸟维修到借贷利率高达6000%的借贷宝，从残次品翻新卫生巾到磷酸盐超标的保水虾仁，被曝光的事件一个比一个触目惊心，其中关系到所有女性卫生安全的翻新卫生巾受关注度更高。

简单还原一下此次被“3.15”曝光的翻新卫生巾事件。

梁山希希纸制品有限公司是关键回收商，其回收的不合格残次品（如全棉时代、自由点、苏菲等品牌卫生巾）有两种去向：一是作为“二等品”卖给下游销售商，二是处理成翻新料再卖回上游厂家。该公司负责人虽知残次品应销毁，但通过“关系”低价收购，并暗示翻新料流向包括上市公司。其车间环境脏乱，操作人员徒手挑选“二等品”，这些产品仍大量流入市场。

关于回收料翻新卫生巾的事情，现在用户以及网友只关心一个问题：这些回收料到底去了哪里？

无从知道，什么也不知道。

这或许也是被涉及的相关企业口气“理直气壮”的原因，就像梁山希希负责人所说“出了事，查不到我头上来”。“3.15”虽然一口气曝光了好几个品牌，但是这些品牌的态度就是“死不承认”。

中亿孕婴说“与涉事违法企业无任何合作关系”，全棉时代说“与我司无任何合作关系”，嫚熙说“成立调查组将彻查残次料回收”，苏菲说“曝光的包装产品非公司生产”，自由点说“已成立专项调查组进行全面调查并向公安机关报案”。

（资料来源：企查查）

除了关心这些回收翻新料去哪了，用户或许也关心涉事的梁山希希是否已经被吊销或者被处罚了。不过，到目前为止，梁山希希还活的好好的。

（数据来源：企查查）

值得注意的是，梁山希希每次都是几十吨几十吨的进货、几十吨几十吨的出货，这么大的生意其注册资本仅为1万元。

高毛利率行业，技术含量高还是成本低？

“3.15”的曝光虽然没有揭露出到底是哪家厂商在使用回收料，但是似乎部分解释了卫生巾这个行业的高利润率。

就以被曝光的卫生巾品牌涉及的上市公司为例，自由点的母公司是A股百亚股份，全棉时代的母公司是A股的稳健医疗。

首先，百亚股份的主营业务就是一次性卫生用品的生产销售，其中卫生巾产品收入最大，2023年卫生用品销量42.72亿片，卫生巾产品营收19.05亿、占比88.87%，毛利率54.43%。其中，自由点产品营收18.9亿，毛利率54.84%。

（百亚股份2023年财报截图）

其次，稳健医疗也是健康生活消费品营收最多，2023年其卫生巾产品销量7.63亿片，卫生巾产品营收5.93亿，毛利率则高达66.31%。在2023年财报中，稳健医疗还强调“全棉时代卫生巾产品以100%全棉代替木浆芯体，亲肤不致敏”。

（稳健医疗2023年财报截图）

百亚股份招股书显示，公司产品的主要原材料包括无纺布、高分子、膜、胶、无尘纸、浆板。稳健医疗招股书并未详细列出公司产品的主要原材料，但全棉时代始终对外宣称的都是100%优质天然棉。

（百亚股份招股书截图）

（全棉时代官网截图）

问了一下DeepSeek、Kimi两个大模型，都说全棉时代的成本更高。如果是这样，为什么稳健医疗的卫生巾产品毛利率还比百亚股份的卫生巾产品毛利率更高？

进一步再计算一下两家卫生巾产品的销售单价，自由点单片价格0.44元，全棉时代单片价格0.78元，全棉时代卫生巾单片价格高出自由点近8成。

这似乎足以解释为什么稳健医疗卫生巾毛利率高于百亚股份，但还是解释不了为什么全棉时代卫生巾会出现在梁山希希的生产车间里。

但有一点是可以确定的，2023年卫生巾产品高达66.31%的毛利率是稳健医疗上市以来最高的，2021年、2022年两年的毛利率均低于65%。

全棉时代贡献过半营收，稳健医疗股价大跌

全棉时代之于稳健医疗那是核心产品，2023年稳健医疗整体营收81.85亿，其中全棉时代贡献42.6亿营收，占比超52%，此次全棉时代被“3.15”点名，可谓伤其筋骨。

（稳健医疗2023年财报截图）

在被“3.15”点名之后，全棉时代火速发表回应声明，声明第一句就是“我们郑重承诺，全棉时代所有官方正规渠道在售产品……坚决拒绝二次回收原料……”，并强调“所涉企业‘梁山希希纸制品有限公司’与我司无任何合作关系，我司从未向其提供任何授权或供货”。

这份申明下方评论区有这样一条评论：请你和隔壁自由点品牌一样，直接报警查处你家残次品为何倒卖到了第三方公司。这种不痛不痒的声明，鬼才信。

（全棉时代微博截图）

（全棉时代微博评论区截图）

全棉时代虽然及时做出声明，撇清了自己和梁山希希的关系，但显然并非所有消费者都相信。

另外，深交所也向稳健医疗发去了关注函，要求说明是否知悉、参与报道所述违规业务，和涉事违规公司是否存在交易往来或者应予以说明的关联、合作关系，内部控制机制是否有效运转，是否存在采购不合格原材料、残次品违规流通或者处置的漏洞。

（深交所网站公告截图）

今天已经3月17日了，稳健医疗仍未回复深交所的这份关注函。

不过，稳健医疗二级市场的股价已经做出了回应，今天开盘竞价阶段稳健医疗股价直接一字20%跌停，开盘跌幅为8.36%，盘中一度也跌超9%，之后逐渐回升，收盘跌幅仍超6%。

（2025年3月17日稳健医疗分时走势截图）

值得注意的是，稳健医疗在2020年下半年上市之后，其股价虽然一度冲上150元以上，但自高位以来至2024年8月最大跌幅也曾接近90%，这样的暴跌似乎说明市场对稳健医疗的估值太高了。

（稳健医疗股价走势截图）

同样，此次稳健医疗旗下全资子公司全棉时代的“暴雷”，似乎也说明一直以来消费者对全棉时代的信任太过了，或许全棉时代的消费者只是被“全棉时代的故事”吸引了。

从稳健医疗近年来的销售费用支出情况，或许可以看出稳健医疗为了“讲好全棉时代的故事”有多努力。2023年稳健医疗的销售费用为20.9亿，其中广告宣传费超6.5亿、同比增长8.61%。2024年上半年销售费用10.56亿，其中广告宣传费用超3.39亿、同比增长22.9%。

（数据来源：同花顺网站）

（稳健医疗2024年半年报截图）

然而，“讲故事”讲的再好，一旦被用户发现存在虚假宣传，后果就是无尽的投诉和退货诉求，以及对品牌的伤害。

（黑猫投诉截图）

在“全棉时代”的故事里，全棉时代的品牌却出现在了“3·15”的曝光台上。母公司稳健医疗股价的大跌，未获得回复的深交所关注函，都在表达着消费者对“全棉时代”故事的质疑。从高毛利率的光环到残次品翻新的阴影，全棉时代的故事似乎正走向一个转折点。未来，稳健医疗又将如何“讲好全棉时代的故事”？