缺席18个月铜牛之后，金川国际估值修复才刚开始，南向资金不妨多看一程

9月30日，停牌逾18个月的金川国际(02362.HK)正式复牌，盘前高开43%，早盘一度冲至1.165港元，最高价较停牌前的收盘价0.636港元溢价超八成。

　　至10月7日，复牌后的五个交易日全部运行完毕。一根带长上影的K线，叠加随后四天的缩量回吐，是长期停牌股解冻的典型形态：有筹码急于兑现，也有资金第一次按最新基本面重新出价。从近五日盘面传递的信息，可能比利好兑现、落袋为安的直觉更有意思。

　　10月8日是节后港股通恢复常态买卖，南向资金重新获得卖出通道的首日。市场普遍预期会有一轮抛压。笔者认为，南向资金抛压大概率是消耗品，而非对金川国际价值的重新审判;对熬过18个月停牌的老股东而言，此刻急着交筹码，或许卖在半山腰。

　　复牌后抛压正在减弱，南向重开的卖出是消耗品而非重定价

　　金川国际复牌首日高开，停牌18个月积累的获利盘、解套盘与观望盘，在一天之内完成第一轮交换。随后四个交易日，成交额从4.81亿港元开始逐级回落，10月2日、5日连续两日缩量企稳，成交额缩至0.47亿港元;6日、7日再度回调，分别收跌6.9%和4.4%，其中7日成交量回升至6,308万股。在南向资金恢复交易前夜，部分资金选择抢跑离场，走势正落在市场此前预期的抛压剧本之内。

　　但两个细节值得多看一眼。其一，五个交易日累计成交约8.1亿股、相当于总股本的6.2%，而首日一天就占去近七成。最急切的卖方筹码早已倾泻大半，后续抛压的边际烈度注定递减;其二，尽管连续两日回调，0.770港元的收盘价仍较停牌价高出逾两成，较首日收盘价也仅回落约3%，价格重心并未失控。

　　抛压是真实的，但它是事件性的;折价是结构性的，二者的时间尺度完全不同。

　　首日集中释放后，抛压的边际烈度递减也说明，复牌首日集中释放的解冻筹码已大体抛完，剩下的卖盘更多是个别资金落袋为安的博弈，而非系统性出逃。最想卖的人，大概率已经卖过了第一轮。更关键的是，10月1日至7日港股通休市，在没有南向单向卖压的干净窗口里，由中国香港本地及国际资金独立定价的股价，较停牌价仍有两成溢价，这本身就是场外资金用脚投票的直接证据。

　　再看南向资金的集中卖出。

　　其一，南向此前的卖出，本质是被动释放。复牌首日的主要卖方之一正是港股通存量持仓。港交所数据显示，停牌前港股通持有金川国际约11.2%的已发行股份，而10月7日尚且持有9.86%。在标的被调出相关名单、且长假前降仓避险的惯常操作下，这部分资金只有卖一个选项。而一旦抛出，在重新纳入港股通之前无法通过原渠道买回。单向卖出机制决定了这股抛压是消耗品：卖一茬少一茬，越往后越弱。

　　其二，复牌初期本就高波动。把首日冲高、回落、企稳理解为价格发现的过程，比理解为利好出尽更贴近事实。目前南向持仓占比已经不高。在如此薄的浮动盘上，一次性的南向兑现冲击有限，也更难撼动公司的资源属性定价。真正决定中枢的，是下面这组估值与基本面。

　　铜钴量价齐升，利润增逾七倍，估值仍处同业最低一档

　　盘面是情绪，中报是底气。

　　公司最新中期业绩显示，今年上半年收益4.602亿美元，同比大增152%;股东应占溢利4,780万美元，较上年同期增长约7.7倍;经调整EBITDA为2.1亿美元。驱动因素清晰：Musonoi矿场2025年11月实现商业生产，上半年即产铜17,046吨，占集团产铜38,214吨近一半。

　　更重要的是，4780万美元其实是受压的利润：当期刚果(金)因铜价大涨触发超额利润税，公司计提可收回增值税减值670万美元，Musonoi投产后折旧与利息也不再资本化;而10月初LME铜价已较上半年平均实现价高出约17%。钴则是尚未兑现的看涨期权：金川国际上半年产钴4,345吨，仅售出349吨——约4,000吨钴因出口配额未落地而躺在库存里，按上半年54,559美元/吨的实现价粗算，是2亿美元量级的潜在收入蓄水池。

　　把公司放进同业坐标系里，估值洼地更是清晰可见。

　　第一把尺子是市净率。主流铜矿同业的PB落在2.45至3.70倍区间，金川国际仅1.27倍，不足同业一半;即便对照偏冶炼属性的江西铜业(1.15倍)，以金川的纯矿山属性衡量，折价也偏深。若PB仅向同业中枢2.65倍收敛超一半，对应的理论重估空间已接近翻倍。注意，这是坐标，不是目标价。

　　第二把尺子是盈利。17.26倍的TTM市盈率看似不便宜，但分母严重失真。该市盈率TTM区间覆盖的是Musonoi投产初期、产能尚未爬坡的2025年下半年。若以2026年上半年盈利年化、并计入下半年铜价中枢上移作保守粗算，当前市值对应的2026年动态市盈率大约在10倍上下，与洛阳钼业、紫金矿业10至11倍的TTM口径基本同水位;而2027年才是Musonoi第一个完整达产年，分母仍在快速长大。

　　第三把尺子是现金流。上半年经调整EBITDA 2.1亿美元，对照约13亿美元市值，年化EBITDA收益率约三成。换个说法，即便不做任何增长假设，约三年出头的EBITDA就足以覆盖当前整个公司的市值。

　　第四把尺子是资源。公司已披露铜储量约115.4万吨，另有钴储量23.7万吨，Lubembe项目还有190万吨铜资源量压箱底。以当前市值折算，每吨铜储量对应的市值对价仅约1100美元，且未计入钴储量与Lubembe的远期价值。在铜矿并购溢价屡创新高的当下，这是一个值得机构资金反复称量的数字。

　　港股市场里，手握铜钴资源、产量正处爬坡期、PB却只有同业一半的纯矿山标的，本身已是稀缺筹码;对习惯了紫金、洛钼定价框架的机构资金而言，金川国际的每一次回调，都意味着同一个逻辑可以用更低的价格再讲一遍。

　　铜牛长坡在途，配额落地在即，Lubembe再造一个金川国际的期权尚未定价

　　先看铜价这把最粗的尺。金川国际停牌前后，LME铜价尚在每吨9,400美元一线徘徊。截至2026年10月5日，LME铜官方结算价已站上14,320美元，屡创历史纪录。这只股票被冻结的18个月，恰恰是铜价上涨约五成、全球铜矿股集体重估的18个月。铜价的涨幅，就是金川国际基本面被低估的刻度。

　　钴价是2026年另一条被市场低估的主线。在“碳中和”长远战略目标下，新能源政策密集出台，以电动车为主导的下游市场需求高速增长，使得钴资源的战略地位及需求日益攀升。供给闸门收紧之下，钴价自2025年2月低点已累计上涨约160%，2026年6月达到每磅26美元。

　　近期来看，是两枚有待落地的利好。一是钴出口配额，公司正与刚果(金)政府磋商配额事宜，一旦落地，约4,000吨钴库存将从资产负债表跳进利润表;二是参照公司惯例，三季度运营数据将于11月下旬披露，Musonoi爬坡进度将有定量验证。

　　中期来看，是三根更粗的线。

　　第一根是铜价：瑞银预计全球精炼铜短缺将从2026年的21.9万吨扩大至2027年的37.9万吨，铜价有望于2026年底升至每吨1.5万美元、2027年年中进一步达到1.55万美元;花旗亦预计铜价年底将达到1.5万美元/吨。

　　第二根是业绩常态化：2027年3月前后的2026年度业绩，将是复牌后首份无停牌阴影的年报，也是机构定价归位的新起点。

　　第三根是资金通道：明年2月港股通资格与恒生综合指数检讨挂钩，复牌后市值与成交恢复常态，公司存在重回检讨视野的可能。一旦南向资金从只能卖出存量切换回可双向买入，这条被压抑近两年的通道修复，本身就是中期最值得跟踪的增量资金变量。

　　远期来看，故事才讲到一半。Musonoi矿场寿命16年，是公司第三座在产矿山;而Lubembe项目190.9万吨铜资源量，相当于为公司储备了再造一个金川的远期期权。一座新铜矿从发现到投产平均需要十几年，铜钴资源的时间价值，站在供给刚性的这一侧，而金川国际未来产量储备刚好赶上这一轮铜钴有色周期。

　　结语：18个月都等了，不必急着按下卖出键

　　对金川国际复牌首周的盘面，一个公允的总结是价格发现仍在进行，波动仍会很大，但最汹涌的第一轮筹码交换已经过去。反观金川国际基本面，这18个月里非但没有受损，而是站在历史性的铜价与一座新投产的矿山之上，盈利中枢正处于抬升的起点。估值上，PB不足同业一半、动态市盈率向同业收敛的路径清晰可见。

　　金川复牌五日累计上涨21%，看似不小，放在铜价同期约52%的涨幅坐标系里，更像一轮漫长补课的开始，而非结束。把上述线索收拢，铜钴量价齐升、Musonoi产能爬坡、钴配额待释放、铜价中枢上移，每一条都指向可以继续持有的中长期理由，而非利好出尽的离场信号。

　　18个月都持有了，对于南向资金持份者而言，答案或许不是卖不卖，而是在什么价格卖，才配得上这段缺席的铜牛。