铜价站上历史高位，复牌抛压烈度递减，金川国际估值修复才刚开始

10月9日，金川国际（02362.HK）收报0.765港元，单日上涨7.75%。至此，公司9月30日复牌以来的首七日交易收官：七个交易日累计成交超过10亿股，股价自停牌前的0.636港元起步，盘中最高摸至1.165港元，最新收盘仍较停牌价溢价约两成。

　　复牌首七日的放量换手，是市场已经用超过10亿股的成交投出了自己的票，在替这18个月重新定价。同时最汹涌的抛压筹码，已经这段时间完成交换接力。

　　铜是今年表现最亮眼的金属之一。18个月的停牌，全球铜市已经换了一番天地，而金川国际的估值却冻结在了上一个铜价周期。可以说，复牌不是故事的结尾，而是定价修复的第一页。金川国际正在把错过的行情一笔笔补回来。

　　七个交易日：一场解冻式换手，最汹涌的筹码已经交换接力

　　长期停牌股复牌后的走势，从来不是一条直线。停牌18个月积累的获利盘、解套盘、观望盘，在一天之内完成第一轮碰撞，随后是漫长的价格发现。金川国际这七天的盘面，正是这个过程的教科书式演绎。

　　复盘细节比涨跌幅本身更有信息量。复牌首日成交4.81亿港元、换手4.18%，全天高开冲高、收出一根带长上影的阳线；随后10月2日、5日连续两日缩量企稳，成交额一度缩至0.47亿港元一线。最急切的卖方筹码，在首日就倾泻了大半。

　　更关键的是10月8日。这是国庆假期后港股通恢复常态买卖的第一天，也是南向资金时隔近两年重新获得卖出通道的第二个交易日。市场此前普遍预期会有一轮抛压，盘面也确实给出了反应：当天放量至1.34亿股，收跌7.79%。

　　但紧接着的10月9日，成交缩至8845万股，股价反手回到上涨7.75%。这一跌一涨，恰恰是抛压为消耗品这个判断的最好注脚。特别是南向港股通存量的集中卖方兑现，来得快、去得也快，一旦卖完，买盘就重新占据了主导。

　　停牌期间的两笔低价要约，也从侧面给出了持股人的真实预期。一份每股0.01港元的极端低价要约，最终仅接获约0.16%的股份；另一份每股0.3港元、较停牌价折让约53%的自愿现金要约，接纳股份也仅约6980万股、占已发行股本约0.53%。老股东对低价要约几乎无人问津，本身就说明，持股人对这家公司价值的心理价位，远在要约价之上。

　　对一只停牌18个月、市值百亿的资源股而言，这是预期之内、也是足够健康的复牌路径：先让急着走的人先离场，再让看懂的人留。

　　港股通持有者为什么不用急着离场：抛压是被动释放，卖一茬少一茬

　　复牌初期，金川国际的港股通交易处于特殊状态，南向存量持仓只能单向卖出，无法买入。而卖出之后，在标的恢复正常双向交易前，卖方无法通过原渠道买回。此前市场对港股通的担忧，本质上是把卖出的权利当成了卖出的意愿，但两者不是一回事。

　　其一，南向此前的卖出，是被动释放而非主动看空。金川国际长期停牌期间被调出相关名单，港股通存量持仓在复牌后只有卖出这一个选项，无法在原通道买回。这种单向机制下的卖盘，是制度性的、一次性的，而不是对公司基本面的重新定价。港交所数据显示，停牌前港股通持有约11.2%的已发行股份，到10月7日已降至9.86%。卖一茬少一茬，越往后越弱。

　　其二，从成本结构看，剩下的南向筹码更倾向于观望而非割肉。能够熬过18个月停牌还持有的，大多是持续看好的老仓，而不是短线浮盈盘。这些筹码的卖出阈值，远高于复牌初期急于兑现的那一批。复牌当天和10月8日那根放量阴线，很大程度上就是苦等卖出通道已久的一批资金在集中兑现，兑现完之后，抛压的边际烈度必然递减。

　　其三，也是最重要的一点，港股通道本身存在修复的可能。港股通资格与恒生综合指数检讨挂钩，复牌后市值与成交恢复正常，公司存在重回检讨视野的可能。一旦南向资金从只能卖切换回可双向买卖，这条被压抑近两年的通道重新打开，本身就是一笔尚未定价的增量资金变量。对一个真正被低估的标的而言，在最便宜的时点把筹码交给别人，是机会成本最高的选择。

　　公司控股股东金川集团是甘肃省属最大国有企业，金川国际是其旗下境外矿产资源整合与运营的旗舰上市平台。今年上半年，面对第三方停牌期间的部分要约，控股股东发出不可撤销承诺，明确不接纳要约。在港股市场，大股东用不可撤销承诺拒绝套现机会，传递的信号再明确不过，即被停牌锁定的价格远不能反映公司的真实价值。国庆假期后港股通恢复交易仅两个交易日，10月9日的反弹已经给出第一批回流资金的态度。

　　随着机构研究覆盖恢复、指数检讨窗口临近，这只缺席了行业上涨整整18个月的铜钴标的，重新回到机构视野只是时间问题。

　　同业估值仍大幅低估：PB不足一半，动态PE同一水位，中长期弹性却最大

　　抛压是情绪，低估值和成长性才是底气。

　　第一笔是估值账。市净率上，紫金矿业H股约3.77倍、洛阳钼业约3.19倍，港股铜矿股落在2.5至3.8倍区间，而金川国际仅约1.26倍，不足同业一半。市净率是资源股的定价锚，金川国际这个PB位置意味着市场几乎没有给它的资源储量多少溢价。市盈率上，17倍上下的TTM看似不便宜，但分母严重失真。若以2026年上半年盈利年化、并计入下半年铜价中枢上移作保守粗算，当前市值对应的2026年动态市盈率约在10倍上下，与洛阳钼业、紫金矿业10至11倍的TTM口径基本同水位。同样的估值水位，对应的还是一家市值仅百亿港元、钴弹性全行业靠前的纯正铜钴标的。

　　第二笔是成长账。公司业绩已经先于估值翻身。2026年上半年，金川国际收入4.60亿美元、同比大增152%，股东应占溢利4,780万美元、同比增约7.7倍，经调整EBITDA 2.10亿美元、同比增逾两倍；矿产铜38,214吨、同比增加36.9%，钴产量从上年同期的71吨跃升至4,345吨。这增量几乎全部来自2025年11月投产的Musonoi矿场。同样的铜价、钴价上行，落在百亿市值上的利润弹性，远大于落在数千亿市值上的综合矿业龙头。

　　第三笔是还没算进市值的账。一是钴库存：上半年产钴4,345吨、外销仅349吨，约4,000吨因刚果（金）出口配额未落地而躺在库存里，按约5.46万美元/吨的实现价粗算，是2亿美元量级的潜在收入蓄水池。二是Musonoi仍在爬坡，上半年即贡献产铜17,046吨占总量近半。待三季度运营数据披露，爬坡进度将得到定量验证。三是公司已披露铜储量约115.4万吨、钴储量23.7万吨，以当前市值折算，每吨铜储量对应市值对价仅约1,100美元；同时Lubembe项目另有约190万吨铜资源量压箱底，构成中长期产量梯队。

　　铜价在复牌后给了金川一个更高的起点，成为复牌后最大的外部红利

　　矿业股的投资，一半看公司，一半看金属价格。金川的产能爬坡，正好正面撞上铜价的历史高位区，这是复牌后最大的外部红利。

　　2026年上半年，LME铜均价13,088美元一吨，同比上涨39%。10月以来，LME铜价运行在14,600美元/吨附近。钴价弹性更大：受刚果（金）出口配额制度影响，上半年MB钴均价同比上涨94%。而在供给端，机构普遍预计2026年铜市维持短缺格局，全球铜库存降至前所未有的低位。

　　需求侧的逻辑同样硬：AI数据中心、电动车、储能、全球电网改造等等，这几条曲线没有一个在减速。而供给受约束、需求在上行、库存在低位，这三件事同时成立的时候，铜价的中枢就不是周期问题，而是结构问题。

　　对金川国际这种产量正在爬坡的纯铜钴上游标的，这意味着今年下半年乃至明年业绩的隐含假设，将比上半年更友好。今年上半年公司是在13,088美元的铜均价下赚的钱，而当前铜价已经站上14,600美元。量价齐升的剧本，中长期大概率是加强版而非减弱版。

　　一旦盈利爬坡兑现，静态的估值错位会被动态的盈利增长压缩。这就是戴维斯双击值得期待的语境。

　　结语：如果急着在此刻交出筹码，或许正是卖在半山腰

　　对金川国际复牌首周的盘面，与其说是在重新审视这家公司的价值，不如说是被压抑近两年的单向卖压，终于找到一个出口，集中释放了一次。因此最汹涌的第一轮筹码交换已经过去，抛压的边际衰减在盘面上给出了证据。而定价重心始终守在停牌价上方两成，承接有力。

　　反观基本面，这18个月里金川国际非但没有受损，反而站在了历史性的铜价与一座新投产的矿山之上。盈利中枢的不断抬升、PB不足同业一半的折价、以及钴库存、Musonoi产量、Lubembe三张尚未定价的底牌，每一条指向的都是继续持有的中长线理由，而非利好出尽的离场信号。

　　对熬过18个月停牌的老股东而言，最难的日子是停牌期，而不是复牌后的颠簸。筹码解冻的噪音终将散去，留下来的定价依据将是产量、资源与现金流。急着在此刻交出筹码，或许正卖在半山腰。特别是当前持有港股通投资者而言，解禁后的第一选择未必是卖出。至少在估值坐标彻底修复之前，值得多看一眼。