并购像结婚合不合适最重要，国内知名企业详解并购难点与方法

2017年7月29日，由投资家网和中国科技金融促进会风险投资专业委员会联合主办的“投资家网•2017中国股权投资峰会”在深圳福田香格里拉酒店隆重举行。

本次峰会以“股权投资大时代”为主题，深度剖析“股权投资大时代”的全新业态，并将邀请国内一线私募股权投资机构及一线FOFs、政府引导基金、上市公司、国内外高净值个人、优秀创业企业、各地政府领导等优质LP聚集一堂，共同探讨2017退出之路、新环境下的投资探索、智能制造，新经济的突破口等热点话题。

值得一提的是，投资家网联合中国科技金融促进会风险投资专业委员会发布的“2016-2017中国股权投资行业系列榜单”以及由投资家网研究院出品、投资家网WFin数据库支持的“中国股权投资市场十年回顾暨2017半年度研究统计报告”，于7月29日隆重揭晓和重磅发布。

大会分会场，在名为“上市公司并购”的专场议题中，海南海药集团总裁王海帆、腾邦控股副总裁孙翼飞、怡亚通金融事业部总经理曾建华、中银国际执行董事田劲、TCL股权投资有限公司副总裁、董事童雪松就“上市公司的并购转型之路”的话题展开了讨论。

以下为对话实录，根据速记整理：

上市公司选择并购标的时要考虑的几方面因素

田劲：我来自中银国际，中银国际是中国银行的附属机构，我们主要是帮助企业境内外上市、并购。我个人这么多年以来，帮助企业IPO上市、融资的资金数额已经超过1000亿人民币。当然，我们的是跨境和全功能的投资银行，会根据企业需求设计相应的融资方案。下面也请各位在座的嘉宾介绍一下自己。

童雪松：我来自TCL创投。TCL创投自2009年成立起，发展到目前为止，在管基金规模一百多亿。我们一共投了八十多个项目，退出的有近20个。此外TCL创投也作为LP，投资了三支海外VC基金，其中包括硅谷的Sierra Ventures这支基金，主要关注TMT领域，我个人也是这只基金的合伙人。其余两只在以色列，最近这两年，我主要关注一些海外的投资，去年做了两三个美国项目，今年我主要在以色列等国家寻找投资机会。

王海帆：我是海南海药集团总裁王海帆。海南海药是1994年挂牌上市的，我们已经逐渐从一个传统的制药企业发展到有医疗器械、互联网、医疗服务等多板块业务，并且将致力于持续投资一些企业的医药集团。

孙翼飞：我是孙翼飞。腾邦集团成立于1998年，在境内外都有上市平台，境内主要是旅游产业链，致力于深耕细作。目前腾邦控股的主业有两个方向，一是以按摩椅为切入点，深耕于大健康、养老、护理、健康管理等领域，二是结合集团优势，在物流资产、商贸流通领域集中精力做好。我个人之前一直从事投行工作，也在国有投资公司工作过，这一次将站在上市公司的角度与大家交流。

曾建华：我来自深圳怡亚通公司，目前我们主要的投资方向是:供应链、物流、供应链金融及快消等行业。

田劲：经过各位嘉宾简短的介绍，发现各位从事的都是非常热点的行业，诸如TMT、供应链、医药健康等。大家都知道，从去年9月份开始，国家对上市公司并购重组有一些新的政策，限制跨行业的并购，今年以来上市公司的并购数量有所降低，但近期证监会也重申支持产业升级和创新、国企重组的并购。在这样的大环境下，想听听各位在选择并购标的时，一般会考虑哪些因素？这样的环境背景对我们并购企业有哪些影响？

图为中银国际执行董事田劲

王海帆：并购优良标的，是上市公司持续发展的方法之一。海南海药在这方面实行的比较早。我们成立了一个子公司，主要专注于投资医疗互联网和未来信息化方向。在这之前，海南海药一直专注于医药领域，包括化学药、工业药、医疗器械等。为什么我们要进入信息化领域？除了顺应各大产业都在拥抱互联网的趋势以外，我们更多的是看好传统医疗行业，如何通过与互联网的结合将其更好发展。因此海南海药要探索如何从一个传统制药企业切入到新兴产业，而我们找到的最好的办法即通过投资并购去整合。因此从去年到今年，通过设立全资子公司海药大健康，我们储备了行业内优质的企业二十多家并逐步进行投资参股。通过投资并购对产业进行整合是海药一项新的发展方向。

图为海南海药集团总裁王海帆

田劲：海南海药公司的整体思路是按照整体大的战略方向，进行医疗产业内的并购。这是监管机构鼓励的，那么关于并购的对价方面，会不会受到一些影响？

王海帆：毋庸置疑，肯定会有影响。其实对海南海药选择标的并没有什么影响，但是因为投资就要产生交易，交易对手关注的是它如何进行持续的价值升值或获利，这方面的影响还是蛮大的。我们正在谈的一些标的，也会有一些谈判条款的调整。这是这个行业不可避免的问题，但我认为应该积极去思考这些问题。

田劲：腾邦集团孙总怎么看待这个问题？

孙翼飞：腾邦集团内部选择投资标的的时候有三部曲。首先第一我们要想清楚自己要什么，不能因为并购而并购。腾邦集团并购的前提条件是想通过这项并购标的获得什么，这是我们思考的最大的前提。比如说有的企业并购是为了获得一些发达的技术，有的是为了获取市场，那么腾邦集团可能更看重的是并购标的在渠道、互联网方面的优势。还有一些企业并购的目的是为了顺应政策，像是一带一路政策出来时，我们看到很多物流、港口领域的并购项目会多一些。但我想说的是，上市公司在进行海外并购之前，一定要想清楚我们要的是什么？想清楚这个问题才能对之后选择标的以及执行、收购后的整合，打下更好的基础。

第二点是在选择具体标的的时候，我们肯定要关注很多方面。大的方面来说要关注整个行业，考虑所并购的标的是否契合上市公司的发展定位，以及在国家、地区政策上是否会有风险。其次是所要并购的企业本身，要看一看这家企业是那些人控股，为何会选择出售。老话说得好，买的永远不如卖得好。比如说要并购的这家企业是家族企业，下一代不愿接手，或者以前被一个当地化基金或国际化基金并购，现在想要退出，而其中的退出压力以及不同的出售意愿都会影响之后一系列的事情，对这家企业的估值以及其他方面都有影响。另外财务也应该是并购企业时特别需要关注的点。企业在当地的财务信息要仔细看，最好聘请当地专业人才帮助企业去看，因为不同地域可能会遇到一些不同的情况。

第三是收购之后的可行性。可行性的意思是在并购交易后，能落地的项目是多少，因为双方都不想浪费时间。在并购过程中，会产生各种各样的成本。内部要考虑自己的资源调动，能否及时配合，尤其在资金融资方面。外部分国内国外，如果是境内投资，这方面的审查也相对比较严格，还有当地是否对并购的标的有一些限制，要时刻考虑这些因素。以上三点都只是初期考虑的因素，而并购过程中还要不断地深入研究，不断反复地考量，这其中有一个过程才能将风险降到最低。

图为腾邦控股副总裁孙翼飞

田劲：谢谢孙总，从上市公司角度给我们讲解了上市公司并购时要考虑的一些因素。想问一下怡亚通曾总，怡亚通的在选择投资标的时是怎样考虑的？

曾建华：怡亚通选择并购标的时，我们的目标是这个标的要接近世界五百强企业。五年前我们曾与世界五百强企业打过交道，发现怡亚通如何能够快速成为世界五百强企业，方法就是向这些企业学习。我们还发现五百强企业有一个特别的经验，即并购是企业快速成长最好的方法。五年前我们选择快消板块并购，经过兼并、重组、拓展，现在已经快达到300多个子公司。去年这些子公司的营业额达500亿，今年的营业额有可能会达到700亿，一旦突破，并购道路就会非常顺利。所以并购重组是企业做大做强的办法。

图为怡亚通金融事业部总经理曾建华

田劲：想请童总分享一下，在国外进行投资并购时，会有什么考虑？

童雪松：TCL大概从2003、2004年开始进行并购，TCL的并购案例多数人也很熟悉。在我们看海外并购项目的时候，总结了几点要素，任何一个海外并购项目，首先要提醒自己，之前预想的协同效应可能要打折扣，甚至不一定能够实现。因此目前我们在进行海外并购时，首先会从一个财务投资的角度，来看这个企业是不是健康的。如果说这家企业能与我们的产业产生协同效应，那当然很好的，但是我不会基于这样的协同效应购买它。我们会选择有潜力且发展健康的企业，而不是图便宜去并购一些有问题的企业。这是我们这些年来花钱买的教训，分享给大家。

图为TCL股权投资有限公司副总裁、董事童雪松

为何成立并购基金？

田劲：如果中国企业在海外并购的时候能够像童总这么理智，应该会好很多。第二个问题，我们发现很多上市公司纷纷设立自己的产业基金、并购基金，那么作为一个上市公司，设立这么多基金的出发点是什么？对所在的上市公司以及将来要面对的LP有什么影响？

童雪松：TCL创投是TCL集团的全资子公司，但我们的运营更像是一个财务性的投资基金。因此TCL成立并购基金的目的很简单，就是利用创投在过去近十年来在全球建立的项目资源网络，为我们的LP服务，将基金做大做强。这么多年来我们做了很多布局，比如在美国、以色列等地区我们投资了当地基金，在当地聘用了高管团队，这样我们可以源源不断的获得项目资源。今天我们的做法是这样的：引入少量上市公司或者有海外并购意向的大公司来做LP，然后我们管理团队在海外找到合适的并购标的。经过管理团队的研究论证，确认这是理想并购标的以后，我们会从基金中拿出一笔钱，和LP一起成立项目投资基金，一起收购标的。这样一来，LP当初投资基金的钱，现在可以被拿去投资这个具体的标的，即对基金的投资完全进入具体的项目，这样精准的投资LP是愿意的，而对我们的好处就是我们的基金做大了，影响力也可以慢慢做起来。

田劲：请王总分享一下成立海南海药基金的目的？

王海帆：谈一下我们对海南海药基金的设想。目前跟海药合作的基金有五六家，我们对项目有主导权的在一半以上。设立基金的初衷一直是有考虑的。在海南海药业务发展过程中，需要金融机构的一些帮助、支撑，从基金本质上来讲它是一个类别，有一定的金融属性。其融资功能是对我们其中一项的帮助。更多的是依靠基金管理公司的管理团队，能够对整个行业进行补充和了解。这些帮助很难从公司内部的投资做到，为什么？因为企业都有自己不同的发展阶段，对人才储备、行业信息的掌握，都会与基金管理公司有很大的不同。同时我们也希望能够通过海南海药所拥有的行业背景、优势与基金公司产生协作。

比如在海南海药投资一些前期的制药类项目时，我们会通过自己在香港、美国、中国内地等不同的研发团队去识别，鉴别要投资的这个项目处于什么样阶段。这样我们在并购的时候才能清晰知道它的价格，产业基金在投资的时候才更能驾轻就熟。每年研发费用支出规模较大且逐年递增。

对于并购方面，与更多的上市公司所合作的投资基金和并购基金，都是与我们认可的企业家合作，会保持长期的战略合作。总的来说项目资金设立子基金的目的有两个：一个是专业的投资机构，另外是为我们未来能够把项目上升到投资公司层面上做一个准备，包括它的合规性、财务提升、价格体征等，包括两个个体之间的结合，都是非常必要的。

田劲：腾邦集团是非常大的集团，很多时候会有很多资产向上市公司注入，但是作为上市公司，腾邦也成立了产业基金，这是考虑了什么原因？

孙翼飞：我们在境内、境外设立了控股基金，设立的原因大体考虑到几点。考虑得更多一点不仅是成立基金帮我们扩大管理规模，另一方面也是出于锻炼一个队伍的想法。因为本身有一些项目可能不是非常适合上市公司，但可以作为财务投资获取相应回报。因为我们腾邦控股是两个公司，未来还会做成控股型的上市公司，几个板块独立发展。因此成立并购基金，是把这些因素、可能性都考虑进去了。

田劲：怡亚通也供应链方面做了一些并购整合，曾总可否与我们分享一下。

曾建华：怡亚通与深创投成立一个80亿的产业投资基金，主要是投资与我们集团相关的几个大板块，包括供应链、物流等，我们有个计划是要在全国380个城市，设立380个子公司，那么这个产业并购基金也是为了完成这个任务。

企业走出去的机遇与挑战

田劲：进入下一个问题，随着我国经济实力增强，我国的一些资本对外投资也都明显增多。境外的一些企业，与我国上市公司正好可以形成一个比较好的协同效益，所以并购热潮还在继续。但是我们也看到很多国内企业在境外并购与境内还是有很大的差别的，有时候并购回来的企业，在国内并不是很适应。所以各位可否在此分享一下在境外并购的时有什么心得？在一些投标方面有没有与国内不一样的地方，你们是怎么适应的？

童雪松：我们关注的方向其实比较狭窄，主要聚焦在TMT领域。从目前国内外的大的背景来看，如果你看中一个标的，一定要事先研究好，这个案子有多大可能性成功。因为目前美国对中国企业收购它的科技型的公司，是比较敏感的。在境外并购时，要遵循境外的法律法规，有些东西绕不过去就要做好尽调。第二点就是，要不断的与并购标的企业去沟通，一方面表现你的诚意，另一方面也要说服他们，让他们接受中国投资人在并购的中的一些特殊要求。前一段时间我们要并购一个项目，我追着这个标的的投资人一直飞到纽约，并且向他表达我的诚意，对方看到我是真心想要并购这家企业，才肯信任我们。只要对方信任你，很多问题就可以解决。

王海帆：实际上海南海药在5年前就已经在美国操作过一次小的投资合作项目，以技术获取的方式跟这家企业谈的。但是这家企业有一个问题是他们是由华人设立的，在医药研发中算是非常先进的企业。在收购这家企业时，遇到了美国投资公司的审查，因为当时属于并购初期，所以不得不做一些解释和说明。这是一个较小的收购案例，最初的想法是通过并购这家企业获得技术，现在看来当时的这个布局已经有成果了，这家企业已经研发出来一些非常好的、在全世界都有专利的药品。

对于现阶段的收购，我们一直都在选择像这家公司一样合适的标的。最近一段时间也发现了很多问题，国内的企业对境外医药类、健康类的标的需求比较热，比如说去年一家国内知名的药企在印度并购了一家仿制药的工厂，付给PE将近100倍的倍数的资金。行业内这样的案例通常会对我们同行造成很多困扰，我们也在想有没有办法可以解决。实际上国外一些好的标的，通常都会有卖方的投资顾问，如果你是中国的买家，就必须接受中国溢价。另外还要证明你在海外有资金，这是一个屏障。关于中国企业走出去、资金走出去，包括基金结构、税收，包括交易方式的设置有很多不同之处。那么在境外收购标的的时候，他们会要求现金，因为有时这些企业不相信股票，如何解决这个问题？我们会与当地的一些金融公司进行探讨，能不能与他们一起做一些股票收益权。

海南海药是上市公司，我们更多考虑未来产业融合的问题，往往有人会把上市公司当成最后的买单人，这个想法有一定的误区。上市公司更多承担了投资人以外的责任，包括企业金融、税收责任等。因此企业走出去不是一个简单的事情，必须得想好通过什么方式达到什么样的目的。海南海药在国外的标的在这方面接触得非常多，国际化是我们必须要做的一件事情，企业走出去，适应全球的经营环境是绕不开的，要在这方面做更多的尝试。

田劲：腾邦集团拥有境外上市的平台，在资金筹措、对价支付等方面是不是会容易一些？

孙翼飞：这个问题我们也会碰到，我们也很苦恼。但是我们相对较好的优势是我们是境外投资平台，融资优势在境外的，这样涉及资金会方便一些。在整个行业并购过程中遇到的困难、障碍也好，可能还是会有很多，所以我从我们三部曲的角度与大家分享一下。

首先还是在投资之前，想清楚自己想要什么样的标的。有的公司可能会因为市值压力、转型压力选择并购，做一些短期行为。我们认为这种是不可取的，这种短时期内赶上风口，风口过去，后续带来的问题和遗憾也是更长久的。所以第一点我觉得要从实际出发，结合自身的需求去做。第二点，在标的实际谈判过程中，估值这一点我们深有感触。确实中国溢价这个因素普遍存在，前几年可能管制没有那么严格，慢慢把国外这些企业标的的胃口养高了，现在遇到一些境外企业开口报价一般是几十倍甚至上百倍。今年的情况有一些降温，趋势正在向好的方向发展。第三点是执行，成功并购一家境外企业只是一个开始，之后的整合和管理才是更大的挑战，我听说有做矿业的朋友在海外并购一家矿业之后，当所有程序都走完了，实际运行的时候却发现运营不下去，当地人民不配合，远在海外的矿产又无法进行团队管理。这些问题都要在前期要好好研究和考虑，才能把这个风险降到最低。

田劲：刚才孙总提到了今年由于国家控制外汇，海外并购的价格稍微低了一些，我们也深有感触。前一段时间，我们也给一家国企的境外并购做顾问工作，第一轮就提出了一个很高的报价，我们决定不再参与。曾总在全球并购方面也有自己的一些心得，能不能与我们分享一下？

曾建华：我们海外业务不多，但是也有几个成功的案例。一般成功的案例大都是我们的关联客户，与我们有过深度合作，知根知底就能成功。

田劲：并购企业最成功之处在于并购之后对企业各方面的管理、整合，使其真正能够融入企业文化，形成协同效应。各位在并购后的整合问题上有哪些建议？

童雪松：我讲一个故事。我们当时并购了一家公司，两边都要做整合，工作的一部分就是解聘一些欧洲的员工。我们知道，欧洲工会的预算是公司给的，但工会其实跟公司管理层是对立的。记得那天，我在法国办公室收到一封邮件，是工会群发的邮件，被我看到了。邮件上写，工会要给被解聘的员工开一个欢送会，并且要求员工在这个欢送会上不能哭，因为不能让中国人看笑话。从这里就可以看出，他们对我们中国人的抵触还是很大的。这个例子说明，并购后的整合是很困难的，最难的就是聚人心。所以现在我们只寻找健康的企业，寻找不需要做组织架构调整、人员解聘工作的企业。我们作为投资人只是帮助他们，比如扩大市场、打磨产品、降低成本等，由他们自己去管理团队，而不是伤筋动骨，这样会得到更好的结果。

田劲：谢谢分享，这个案例非常知名。请王总简单分享一下。

王海帆：我分享一下对并购后整合的理解。实际上整合才是并购的价值所在，甚至能否真正做到整合，是评判整个并购交易是否成功的重要标志，如何整合，是每一个买方不能回避的问题。我个人对并购后的整合有两个纬度的理解。一是资本纬度，我们收购一家企业以后，能否对原有持股人进行优化、升级，如果可以做到这一点，对资本整合就会非常好。常说大国吞并小国，强国吞并弱国，但是真正的整合好是先进文化吞并另一个不合时宜的文化。国内也有一些案例，包括吉利收购沃尔沃，联想与IBM的整合等，这背后都有一个逻辑，即把原有的企业发展好，帮助别人把企业做好，并购整合自然就完成了。如果要考虑是否有整合的价值，必须考虑在哪方面会有提升，能否提供更多的空间，或者你带来更多的资金帮助并购的企业做它想做而做不到的事，或者带来更多的机会让它快速发展起来，或者你有更强大的技术，这些技术能使得企业快速成长起来。所以我认为并购整合的本身，是看你能否真正帮助这家企业实现它的第二次生命。

孙翼飞：我非常同意前面两位嘉宾讲到的。我认为主要是让并购后的这家企业保留他们的团队，利用我们的资源帮助他们做得更好。

曾建华：整合像结婚一样，刚开始看怎么生活，最重要的是管理，管理主要是取决于团队。如果并购公司不认同企业文化就会很麻烦，那么就要问自己，并购的目标是什么？怎么让其更好的了解企业文化。另外动态管理也是很重要的，包括股权激励，1+1一定大于2，甚至大于3，这才是最关键的。

未来并购趋势

田劲：接下来，各位讲一下在各自行业未来两到三年内，将要并购的趋势是怎样的？

童雪松：我国汽车自动驾驶远远没有到达成熟阶段，未来我们比较看好这个领域。我在以色列看过几家技术型公司，很多技术已经接近商用了。在以色列，汽车自动驾驶领域的项目可以说是千帆竞逐，万木争春。说实话，美国硅谷在这个领域做得并不是最好的，反而是以色列在硬技术方面做得更加有特色。日后我们可能会去找一些与汽车自动驾驶相关的企业，进行并购。如果你去了今年的CES展会，你就会发现一个很有意思事情：之前展览音响的位置，今年变成了汽车的展览。所以这是一个大的方向，投资并购也会比较活跃。

王海帆：国家在不断促进深化医疗改革，从2015年底、2016年初明显能看到医药行业在发生变化：受医药体质挤压，中小药企淘汰速度增快。根据统计，2014年中国医药企业有七千多家，到了2016年仅剩四千多家；有机构预测，在经过药品一致性评价的洗牌后，制药企业会减少到2500家左右。我们预测2018年整个行业变化将是非常残酷的，一个亿以下的药企能否存活，是一个问题，可能最终只有1000家左右的药企能存活下来。美国药企相对集中，主流制药企业只有30-50家，都重视药品研发能力；而中国药企走出去参与全球化竞争最主要的竞争力也是研发能力，因此我国会致力于这方面的改革。

医疗服务方面，看病难，看病贵的问题一直存在。今年国家出台民营社会资本进入医疗服务领域的政策，包括现在提出的我国公立医院改革，都需要民间资本进入到医疗服务领域去。因此我们认为在医疗服务领域的变革也将是一个发展方向。同样我们认为到2020年公立医院的床位数可能与社会资本的差距逐渐缩小，目前是二八比例，2020年会缩小到三七比例，甚至更小。我国制定了“健康中国2025”规划，那时社会医院和和公立医院将会平分秋色。

孙翼飞：从大形势上来看，我们还是非常看好消费升级、全球化加速等一些领域。国外在这些领域早已有几十年的发展，所以他们可能会有一些借鉴的地方，这是跨境并购持续发展的前提。在医疗服务方面，我们看两个方向，一是旅游医疗，另外是护理。因为我国医院一直以来还是以治病为主体，健康、康复，包括术后的一些专业医疗和机构还是非常少的。还有个人健康管理相关的一些诊断、器械领域都很看好。

田劲：曾总一直关注供应链，供应链方面将来会有什么样的趋势？

曾建华：随着人工智能的发展，未来供应链将更加智慧、智能。在客户下单同时已经申请包裹单，可以多批分捡。另外加上VR的发展，物流会变得越来越智能。

田劲：最后请各位嘉宾针对各自不同行业用一句或者两句话概括总结，作为一个上市公司，或者作为一个高管，未来最想做的事情是什么？

孙翼飞：希望大家理性并购，让中国并购市场更加健康。

王海帆：我也想告诉大家理性并购的问题。看上去很不错的标的，可能吃起来口感也不错，但最终吃到肚子里面，能否消化、吸收是最关键也是最重要的。

童雪松：其实并购并不复杂，我们一路走来吸取了很多经验教训，这也是为什么我们想做一个并购基金平台。我们希望通过并购基金，联合更多的上市公司一起寻找、投资更多更好的海外标的。