万里扬：产品销量增长且结构改善，三季报后全年高增长预期确立

一、万里扬简介：多次资产收购渐成国产变速器行业龙头

万里扬成立于2003年，先后收购山东临工（已更名为蒙沃变速器）、吉利汽车MT业务、奇瑞变速箱等资产，建立了完整的商用车及乘用车变速箱产品布局。公司拥有商用车变速器、乘用车变速器及新能源汽车驱动总成三大主要产品体系，产能分布在浙江金华、山东平邑、安徽芜湖三地共计五大生产基地。

品牌方面，目前万里扬、邦奇等少数供应商是国内自主品牌CVT 变速器的代表，公司的CVT产品知名度行业内领先。产能方面，公司已形成年产100万台商用车变速器和180万台乘用车变速器的综合能力，处于行业领先地位。从品牌及产能规模各方面来说，万里扬已经成为国产变速器的行业龙头。

图1：万里扬资产收购过程

数据来源：公司官网。

二、商用车变速器：高端产品占比提升，增加适配车保障增长潜力

前三季度商用车变速器销售保持高速增长，高端产品占比提升。公司公告数据显示，前三季度公司累计销售商用车变速器55.56万台，同比增长13.83%，销量从二季度开始同比高速增长。其中G系列高端变速器前三季度销售22.76万台，高端产品占比为40.97%，较去年同期高端产品占比23.55%大幅提升。

数据来源：公司公告。

高端产品渗透率提升推高产品均价。表1列示了近三年来公司商用车变速器的销售情况。可以看出，公司商用车变速器的销售收入在上半年经历了高速增长，且随着高端产品占比的提升，产品销售均价较2018及2019年出现了明显的提升。

表1：万里扬商用车变速器销售数据分析

数据来源：公司公告。

商用车产销高速增长。行业数据方面，根据汽车工业协会数据，2020年前三季度商用车产销分别完成373.5万辆和374.1万辆，同比分别增长21.5%和19.8%。其中，货车产销分别完成343.8万辆和344.5万辆，同比分别增长24.9%和23.2%。商用车行业保持高速增长是万里扬业务持续增长的原因之一。

自主研发AMT产品，增加适配车保障增长潜力。公司基于商用车自动挡发展及其需求提升的行业趋势，自主研发了轻卡AMT自动变速器，实现了中国在轻卡自动变速器领域零的突破。该产品可应用于轻卡、轻客和工程机械领域，目前已批量投放市场。从公司2018年年报来看，商用车变速器的收入主要来自轻卡变速器，中卡和重卡变速器的收入占比相对轻卡偏低。未来公司还可以通过增加包括中卡、重卡、轻客和工程机械在内的多种适配车来保障商用车变速器部分的业务持续增长。

三、乘用车变速器：CVT前三季度同比增137.57%，整体进入量价齐升阶段

乘用车变速器高速增长，CVT持续放量。公司公告数据显示，前三季度乘用车变速器销量累计为52.08万台，同比增长47.40%。乘用车业务的高速增长主要得益于CVT产品的放量。公司CVT产品适配吉利、奇瑞等多款车型，同时还有比亚迪等新客户的不断开拓，伴随客户汽车销售增长，万里扬的CVT产品进入成倍增长的新阶段。数据显示，前三季度CVT累计销售31.06万台，同比增长137.57%。CVT产品销售占乘用车变速器产品比例为59.65%，较去年同期的37.01%进一步提升。

数据来源：wind。

数据来源：wind。

乘用车变速器量价齐升。表2列示了近三年来公司乘用车变速器的销售情况，销售总收入从2019年开始进入高速增长阶段。受益于CVT销售占比提升，公司乘用车变速器产品结构不断改善，销售均价整体仍处于上升阶段，但同时产品的毛利率为下行趋势。考虑到变速器行业目前的国产替代趋势，适当控制毛利率进而快速抢占市场份额对公司长远发展更为有利。对标同业公司的毛利率水平，万里扬目前仍然具有明显优势。未来随着公司CVT销量进一步提升，规模效应逐渐显现，产品毛利率有望触底回升。

表2：万里扬乘用车变速器销售数据分析

数据来源：公司公告。

国内大循环助推汽车消费，乘用车产销复苏。根据汽车工业协会数据，2020年前三季度乘用车产销分别完成1322.2万辆和1337.6万辆，同比均下降12.4%。受疫情影响，上半年汽车消费同比负增长；伴随国内刺激政策出台，特别是“国内大循环”理念的推出，乘用车销量同比增速在第三季度回正，同时四季度通常是汽车产销的旺季，预计未来有望保持持续增长。

四、新能源汽车驱动总成：产品储备丰富，静待放量

首款EV减速器2019年批量配套，储备产品体验较好。2019年下半年，公司EV减速器成功配套一汽奔腾等品牌纯电动车，成功实现量产，全年销售1.8万台。2020年3月，公司首款ECMT（电子离合变速器）产品搭载中国重汽悍将、豪曼智能V7上市销售，搭载ECMT的汽车驾驶体验更轻松，客户反馈良好。目前，公司在新能源车方面拥有EV减速器、ED“二合一”电驱动系统、EDS“三合一”电驱动系统、ECVT电驱动系统以及基于AT和CVT的HEV、PHEV混合动力变速器等多项产品储备，静待公司开拓市场，配套新的车型带动相关产品放量。

与博世签署战略合作，助推产品升级。2020年1月15日，公司与博世公司签署了《战略合作协议》，双方就应用于电动和混合动力汽车的无级变速器技术和产品等领域开展深入合作，通过充分发挥各自的技术优势和品牌优势，不断提升公司ECVT和混合动力变速器的技术水平和产品升级。

三季度新能源汽车产销量增速回正。根据汽车工业协会数据，2020年前三季度新能源汽车产销分别完成73.8万辆和73.4万辆，同比分别下降18.7%和17.7%。但从7月份开始，新能源汽车产销的月度同比增速开始回正，三季度开始进入同比增长阶段。

五、财务情况：三季度业绩超预期增长，费用控制推动毛利率回升

业绩超预期增长，全年高增长预期确立。公司三季报显示，2020年前三季度累计实现收入41.38亿元，同比增长25.77%，实现归属于上市公司股东的净利润5.09亿元，同比增长46.30%。其中公司第三季度的归母净利润为2.31亿元，单季度业绩同比增长98.98%，接近翻倍。考虑到四季度为汽车产销的旺季，公司四季度业绩同比增长可能性较大，2020年全年业绩高增长预期确立。

数据来源：wind。

费用率呈现下行趋势，单季毛利率持续改善。2020年公司费用率控制效果明显，前三季度管理费用同比下降38.58%，系管理成本降低及的辽宁金兴汽车内饰有限公司对外转让不再并表所致。财务费用同比下降80.77%，系去年归还7.5亿公司债，利息支出减少所致。同时，为增强公司长远的核心竞争力，研发费用率有所上升。分季度来看，公司费用率为下行趋势，季度毛利率出现“V型”反转。

数据来源：wind。

Wind数据显示，截止2020/10/20收盘，万里扬总市值为146亿元，PE(TTM)为25.9倍。从公司月度销量快报数据及三季报的财务数据可以看出：1）变速器产品销量快速增长；2）产品结构持续优化；3）费用率控制成果显著；4）分季度毛利率回升；5）三季度业绩超预期增长。随着汽车行业四季度进入产销旺季，公司核心产品CVT国产替代加速，万里扬有望在2020年全年及未来几年内保持高速增长趋势。