重估1药网的市值:3倍空间的价格洼地

在过去三年里,特别是在即将过去的一年里,美股互联网医药健康龙头企业1药网(NASDAQ:YI)的基本面发生了巨大的变化。

这种变化来源于几个方面,营收数据、毛利总额、现金流、覆盖药房总量、直采药企数目、仓储效率等多个领域的几何级提升,与之对应的是财务费用、运营成本等多个成本支出环节的急剧下降。

倘是将以上的这些指标数据做一个列表,其实折射的是1药网自身的转型、正在做的改变中国医药网络的一个路径:医药流通领域的产业互联网重构。

当互联网医疗成为2020年最大的产业风口,阿里健康、平安好医生等在线医药商城、在线医疗模式获得资本市场的追捧,京东健康IPO上市亦获得惊人表现时,在大洋彼岸的另一端,在美股上市的1药网,其对产业的意义、改变价值却被市场忽略了。

与阿里健康、平安好医生多聚焦于C端不同,1药网搭建业内少有的集B2C,B2P2C(Business to Pharmacy to Customer),B2D2C(Business to Doctor to Customer)于一体的基础设施,打造了数字化的全渠道药品商业化平台,链接患者、医生、医院、药店、药企、医药流通商、保险,打造了药品生态闭环。

特别是B端领域,1药网已建立起与超过300多家药企的直采网络、链接起超过中国30万家药店的服务网络,外加自身在全国的6个大型仓储中心,从而组构起一个强大的药品集采供应链体系。

数据可以作为佐证,1药网2018年营收较之2017年近乎翻倍,2019年则成长122%,而2020年前三季度营收已远超2019年全年。B端的成绩更为耀眼,2020Q3,1药网B端在营业收入增长134%同时,毛利额增长了343%;放入到2020年全年,预计将有超过4倍的增长,这意味着在终端的营销能力、向产业互联网的转型与赋能开始变现。

将这一数字放到资本市场中作为比较,公司估值远低于平安好医生、阿里健康,1药网PS(TTM)仅为0.56倍,平安好医生为18.37倍,阿里健康为25.52倍。但与之相比,在过去三年里,1药网的营收增速却是三者里最快的。

这就是我们值得重估1药网的价值所在。

1药网更新了B端的作战地图

细读1药网2020Q3数据,会发现一些有意思的内容。

根据Q3财报,1药网上市以来连续8个季度实现近100 %的营收增长。其中,2018年Q3同比增速是100.3%,2019年Q3同比增速123.2%,2020年Q3同比增速为112.8%,这意味着1药网是二级市场极少数穿越3个财年实现连续翻倍增长的上市企业。

如果以营收绝对值而论,2020年Q23.6亿元(人民币,下同)的净营收,对比2017Q3,1药网3年增长了9.5倍,而这个数字甚至超过了2018年全年17.8亿的营收,这是典型的指数型增长。

2020Q3业绩数字最大的变化是,不仅仅是收入端的增长,毛利额亦同比增长90%;同时现金流方面亦十分卓著,1药网在当季产生了2500万的净现金流,展现出一张极为优异的业绩基本面成绩单。

营收连续大幅增长同时,得益于规模效应、技术创新等加持,1药网净亏损持续收窄,三季度Non-GAAP净亏损占净收入百分比由2019年同期9.9%大幅降低至4.0%,未来持续收窄中。作为比较,2018Q3这个数字为22.3%。两年降低18%,这是众多互联网企业都做不到的数据。

成本端费用的下降,主要源于运营效率的不断提升。数据显示,2020Q3,1药网管理费用从去年同期的2.9%降到季度的1.2%;销售和市场费用从去年同期的7.9%降到了4.4%;履单成本从去年的2.8%降到2.5%,创造了一个历史最低值,而这是在免邮门槛从1000元降低到了300元的大背景下取得,意味着1药网物流效率的惊人提升。

在这些数据背后,特别值得注意的是1药网在B端的成长,这意味着其多年在B端的开拓取得了历史性突破。

根据1药网的财报,其B2B业务毛利率提升明显,从2019Q3的1.4%提升至2020Q3的2.6%,由此导致B端营收同增134%的同时,毛利额更大增343%;另一个数据更加显著,1药网2020Q3B端的订单增长达到了182%,实现近乎翻倍的增长。此中,实现药店订单111.4万单,同比增长297%。

相对C端客户而言,B端客户稳定性更好、单体采购总金额更高,这亦有助于履单成本与销售费用等费用端的成本下降,这也是1药网能够持续实现翻倍成长、增强客户粘性的关键。

比肩全球零售巨头Costco的供应链

资本市场也许并不了解,部分电商的药品甚至来自于1药网。

这种对其它医药电商的赋能,来源于1药网在B端的扎根。

数据显示,1药网目前构建了中国最大的虚拟药房网络,2020Q3其服务药店网络扩大至30万以上,覆盖中国整体药店超57%,而去年同期为21万家,超6成合作药店来自医疗资源不足的3-6线城市,覆盖超10亿人口。

与1药网进行合作的企业也呈现出“三级跳” 的态势。如两年多以前合作药企只有60多家,2019年是120多家,2020年Q2为259家,Q3此一数据是301家。对于药企而言,非常看重1药网能够直接触达30万家药店终端的能力,以及基于医患数字化平台搭建的这种慢病管理的能力。

尤其是在疫情之后,有越来越多的药企主动与1药网就药店的终端营销,在线慢病管理上面展开了合作,而1药网则充当了这样的桥梁职能。

1药网之所以能做到药企与药店的贯通,缘于通过10年的践行,搭建起了T2B2C的服务体系,也就是Technology to Business to Customer。

拆分1药网的三个发展阶段,第一阶段是2010年到2015年,该阶段为B2C阶段即打造面向C端的1药网及APP,疫情期间中国在垂直自营类医药电商零售B2C品类月活排名第一;第二阶段是从2016年开始,1药网进军产业互联网,推出面对B端的1药城,后者亦在该领域APP月活排名第一。

第三个阶段是从2020年开始,称之为T2B2C的阶段,即通过数字化把线上线下的需求打通,把长久以来在2C端所建立的线上的能力,通过所覆盖的30多万家药店和300多家药企,把“医+药+患者”全链路消费场打通,从而实现真正的线上和线下的一体化。

这种打通的关键有三:

A.在药店方面:1药网每年采购规模过百亿,由此享受规模红利。随着药企直供的比例提升,直采把众多中间环节去掉,使得药店以更低的价格拿到同样的药品;

B.对药企而言:1药网连接超过30万家药店和上千万C端用户,通过1药网即可以扩大销售,亦可以通过药店获取用户消费数据,助力新药研发。

C.对1药网而言:中国的药店药品,从厂家到终端再到消费者,毛利超过50%。医药,流通环节最大的两项成本分别是信息传递的成本和物流传递的成本,数字化对于信息传递的成本可以做到指数型的下降,对于物流的成本也有线性下降的作用,这就是1药网盈利的空间。

有鉴于此,基于原先联合创始人于刚博士创设1号店对于物流供应链的丰富经验,1药网用数字化手段对药品流通环节的供应链进行了互联网化改造,提高了整体物流效率。

以供应链为例,京东有500万个SKU,其产品周转天数约为34天;全球零售巨头Costco的SKU为4000个,其产品周转天数为30天。

财报显示,2020Q3,1药网管理超过数十万个药品的SKU,但2020Q3周转天数仅为30天,上游应付账期约40天。作为对比,2019年中国前5大线下药房的平均存货周转天数则为88.2天。1药网的周转天数不到同行的一半,且目前正在向20天迈进。

不仅仅是如此,1药网还学习京东,用笨功夫打造自己的基础物流体系,夯实自己的产业互联网基础。

数据显示,1药网在全中国有6个大型的枢纽仓,分别是广州、武汉、重庆、昆山、天津和福州,可以保证绝大多数的订单在24小时或者是48小时之内就送到药店的手中。

当1药网做到了这一步,我们可以说他不仅仅是一个电商平台,更是一个产业互联网的数字科技企业。

再创纪录?2020营收或超100%

1药网现在的商业重点,依托B2C,建立上游药企的供应链的合作,慢性病在线管理的能力;在B2B里面,利用全国配送的体系,加之30万家药店的合作体系,开始了B2C2B的贯通工作,同时将自己的去中心化供应链体系开放给合作伙伴。

那么,在年关之际,如果做一个预判,1药网的2020年会有怎样的表现?

根据1药网关于2020Q4的指引收入,其数值是在人民币24.4-25.6亿,增长率在80%-90%。但鉴于1药网过往公布的业绩均超过业绩指引,故此全年下来,1药网2020年营收增速超过100%没有疑问。

如果是这样的话,1药网将是市场上少有的连续三年财年均实现超过100%业绩增长的企业。

细分而言,从药店方面来看,因为生意体量越来越大,在上游的议价权更高,现今多家百强连锁药店正逐渐成为公司的客户,扩大了公司的客户边界。如此,不排除1药网服务的药店,再次出现持续性的高速增长。

同时,随着药店的数量开始增加、下单的频次增多,1药网已经给数万家药店提供了SaaS服务,譬如智能比价、数据看板、一键入库等,有效提升了药店的销售业绩,增加了客户粘性。更重要的,这些SaaS均是免费的,未来将会形成非常宝贵的数字资产。

在药企方面,1药网平台的创新性也吸引了越来越多的药企的合作与关注。而根据1药网联合创始人于刚的规划,未来会和上千家的药企达成战略直供。

在枢纽仓方面,还将进一步扩充,随着枢纽中心的增设,将再次优化1药网的供应链效率,并减少库存天数时长。

除了智能供应链,1药网还建立了在全国超过200个城市和分布的1000名销售铁军。第三季度,1药网通过技术优化和销售指导APP,在不增加人数、不增加销售成本的前提下,有效的提升了销售效率。

同时,1药网在Q3最大的进展,就是上线医患数字化管理平台,9月26日上线落地了肿瘤板块,目前已经有近千名医生和过千名肿瘤患者在线上绑定。而在此前,1药网依托温江区人民医院建立的互联网医院也已上线。

这些在药企、药店、互联网医院、仓储中心的布局,将会在新的一年中,给1药网贡献更多的收益。

低于阿里健康和平安好医生的估值  

遗憾的是,虽然在过去三个财年都实现了指数型增长,但是增长并没有充分的反映在的市场价值上面,基本上财报跟市场的股价表现没有太多的正相关的关系,目前1药网的股价还停留在3年之前。

作为对比,港股上市的阿里健康和平安好医生股价年内已翻倍。截止12月22日,阿里健康年内涨幅185%,市值超过3451亿港币,平安好医生年内最高涨幅55.3%,市值超过1015亿港币;A股总计有7家医药生物公司市值超千亿元,其中两家公司市值超3000亿元。

由于上市交易所、海外投资环境、企业知名度等原因,1药网成为了互联网医药健康概念股里面严重滞涨的标的。对比三大概念股,1药网营收增速排在第一位,营收为阿里健康和平安好医生的80%左右,市值不到两者的10%。

从以上这张图可以看到,在三个顶尖的互联网医疗上市公司里,1药网是唯一一家营收增速超过100%的企业,也是唯一一个PS在0.5以下的公司。

有意思的是,1药网模式与阿里健康、平安好医生、京东健康有差异,其主要聚焦于药品的商业化,而阿里健康、京东健康更多聚焦于健康板块。

从用户角度分成两类,一类是健康级用户,另外一类为医疗级用户。而阿里健康、京东健康更多是在健康级用户侧发力,1药网的航道是放在医疗级用户,这是两者最大的差异。更重要的是,to C的生意池子里,约70%以上的用户多来自于医疗级的用户。

最关键之处在于, 1药网正一步步走向盈利。开源端,1药网仍在高速增长,同时收入结构在改变,B端的收入会占据更高比例,和药企的合作、服务性收入的增加等,都会改善其毛利率水平;费用端,除着履单成本的下降,加之模式平台的效应,成本端的比例下降更显著。

从行业的趋势来看,在众多行业受到公共卫生事件影响失速后,互联网医药健康顺势走上投资风口,受到投资者的追捧。

目前互联网医疗在政策层面已获得国家的大力驰援。2020年国家卫健委连发布两项通知,从政策层面助推互联网医疗的发展:要求各省、自治区、直辖市及新疆生产建设兵团卫生健康委落实互联网诊疗咨询服务工作;要求各地加强信息化支撑工作。

12月22日,1药网发布公告称,集团在中国经营的子公司壹药网耀方科技股份有限公司(以下简称“耀方上海”),目前已完成国内科创板分拆上市的Pre-IPO融资,后者上海投前估值为人民币100亿元(约合美元15.3亿)。

如果从这层意义上来审视,会发现1药网以药品为媒介打造数字化生态闭环,更像是一家数字科技公司,随着数字化建设的完善,收入空间进一步打开。

综合起来,B端医药产业互联网的建构者,过去三年每年翻倍成长的基础、未来公司的数字科技化带来的盈利预期,再加之耀方科创板的IPO,再辅以平安好医生、阿里健康的估值——纵使打个7-8折,则1药网仍有3倍的估值成长空间。