华兴资本：看得见的增长和看不见的抓手

在资本市场，总会形成一些固有认知：阿里树下不长草、社区平台做不大等等。它们大都来自投资人对特定行业的长期观察，所以也往往成为行业里绝大部分公司的宿命。

很多人不知道的是，类似的固有观点，往往会带来价值发现与重估的关键点——在商业世界里，但凡能打破行业规律的公司都是稀有物种，值得重点关注。拼多多和B站的崛起，就是最好的例子。

于当下的华兴资本来说，同样也存在着类似的机会。

3月25日，华兴资本发布了2020年财报。财报显示，华兴总收入达27.31亿元，同比增长68.4%。净利润为10.38亿元，同比增长320.5%。其中，资管业务表现最为亮眼。2020年，华兴资管业务收入为13.7亿元，同比增长126.9%。

与增长迅速的投资业务相比，投行业务往往会被投资人忽略。但事实上，华兴的投行业务同样正在上演一出从一级到二级市场的精彩好戏。

2020年，华兴的股票承销收入为2.59亿元，同比增长477%。除了收入高速增长外，华兴也在快手、京东健康、贝壳等头部项目承销中担任主要角色。从全年来看，华兴在中概股美国IPO账簿管理人排名由去年第27名升至第6名，市场份额8.26%；香港IPO账簿管理人排名由去年第28名升至第15名，市场份额2.7%。

众所周知，无论在哪个资本市场，IPO业务大都是头部券商的“碗中肉”，少有人能完成逆袭。而华兴正在打破这一宿命，这也成为其最大的价值所在。

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华兴“换挡”

从财报看，资管业务正在成为华兴增长的重要驱动力。截至2020年，华兴资管业务的收入占比达50%，较2019年增长13个百分点。资管业务的高速增长，也意味着华兴完成了新一轮增长引擎的切换。

于当下的华兴来说，想要真正理解其价值，你就必须了解资管业务增长的逻辑。

华兴的资管业务收入主要分为两部分：管理费和超额业绩分成。前者与资产管理规模有关， 后者则是投资机构常说的Carry，与投资业绩挂钩，即基金收益达到约定回报率后，扣除投入本金，提取18.7%-20%。

管理费和超额业绩分成，也是华兴资管业务收入增长的重要驱动力。从资产规模看，截至2020年末华兴资管业务的总AUM超过570亿元，较2019年增长67.5%。

尽管资管业务总AUM在2020年增长迅速，但产生管理费的资产规模为218.74亿元，较去年没有明显增加。换言之，华兴资管业务在2020年的高速增长，很大程度上来自超额业绩分成的大幅增加。

这得益于华兴在投资领域的出色表现。与绝大部分人对华兴的投行印象不同，华兴正在成为中国一级市场的头部投资机构之一。

这也从其投资项目上得以体现。在广度上，华兴投资项目涉及消费、医疗健康、先进制造、企业服务、金融等各赛道。在深度上，中国市值TOP100企业中，38家是在过去十年上市的。其中，华兴投中了包括美团、快手在内等11家，占比达30%。截至2020年12月31日，华兴已完成投资的基金IRR达45%。

随着资管业务的占比提升，如何理解其意义，也成为洞悉当下华兴价值的关键。从目前看，其意义主要有两点：

一方面，资管业务的占比提升，使华兴的盈利能力大幅提升。2020年华兴的利润率从2019年的27%提升至41%，集团ROAE从2019年的5%提升至18%。

另一方面，资管业务旱涝保收的商业模式，也进一步降低华兴业绩的波动性。放在当下尤其如此。如今的华兴正在从一级市场逐渐向二级市场发力。一级市场资产管理业务的迅速增长，很好的弥补了转型过程中的阵痛。

拉长周期看，华兴资管业务增长逻辑也尤为清晰。随着一级市场马太效应逐渐显现，华兴资管规模也将获得可观增长。随着2021年人民币四期基金和2022年美元四期基金的落地，预计将为认缴规模带来200亿左右的增长。

此外，随着越来越多投资项目上市，这部分收益有望大幅增加。未来，华兴也会将自有资金进行投资。这也将为华兴资产带来可观的增值。

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投行业务逆袭背后

除了资管业务的崛起，二级市场投行业务的突破，也是华兴本次财报的另一大看点。

2020年华兴投行收入为10亿元，同比增长44%。其中，股票承销收入从2019年的4500万元增长到2020年的2.59亿元，同比增长477%。

投行承销业务收入增长，以及快手、贝壳等标杆项目的落地，也预示着华兴在新经济上市潮中扮演着越来越重要的地位。

听起来，这可能与大部分人的认知不同。要知道，无论在哪个资本市场，IPO业务大都是头部券商的“碗中肉”。以港股为例，瑞恩资本数据显示，在过去两年，香港新上市公司337家。

从投行参与来看，共37家中资券商参与保荐了191家新上市公司的保荐工作，占比高达58.0%。从保荐上市公司数量来看，中金公司以保荐31家的数量遥遥领先，中信里昂、海通国际则排在第二、第三位。

那么，作为中资券商领域为数不多的民营券商，华兴投行业务异军突起的秘密是什么呢？

这要从投行服务本身的变化和华兴投行业务发展两个方面说起。先说前者，随着一二级市场的成熟，无论是FA还是IPO服务产品形态都相对成熟。但由于外部环境日益复杂，客户对投行服务的要求也逐渐从单一的上市服务，延伸至基于上市行为的整个资本市场策略咨询。

客户需求的复杂化，也为华兴投行业务带来了机会。横跨一二级市场的业务布局，使华兴能够更早介入资本服务，提供的资本策略更具前瞻性和延续性，其中包括IPO的时间点、地点、交易所，乃至于要不要做Pre-IPO融资，结构要不要调整等等一系列需求。

更不用说，同样作为创业企业，华兴也能够帮助创业者解决组织、利益分配等创业过程中的实际问题。

当然，在这个过程中，对一二级投行团队的协作也提出了更高的要求。目前，华兴正在通过引入更多金融经验的人才，积极打通一二级市场的资本服务。2020年7月，华兴宣布丛林加入，担任华兴资本集团总裁，全面管理大投行各业务条线，并启动大投行业务体系架构优化升级工作。

随着投行业务整合的完成，以及新经济公司上市浪潮下，华兴的投行业务值得期待。

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“华兴”打法背后的认知差

除了业务逻辑的变化，周期也是理解华兴价值的另一个维度。说白了，任何价值皆是时代的产物，也都受限于周期。

于当下而言，除了大放水带来港美股市场的蓬勃发展外，新经济企业的崛起叠加资本市场改革，正在创造一个长期上行的资本周期。

在这个过程中，资本市场将代替银行体系，成为推动中国经济增长的发动机。而随着越来越多新经济公司登陆港股市场，以及沪港通成交额占比不断加大，中国投资人正在重新夺回新经济公司的定价权。

在这个周期里，真正值得下注的无非就两头：资产端和资金端。

在资金端，富途成为毋庸置疑的赢家。这也是为什么去年富途股价从10美元左右上涨到120美元左右的重要原因。某种程度上说，股价的变化，也来自投资人对富途认知的变化。即从传统券商转变为资本市场上行周期下，专注于长期用户运营的互联网公司。

与资金端的显性机会相比，资产端的价值往往被人忽视。原因也不难理解，投行在资产端的不确定，使这部分市场增量很难反映到估值层面。

与绝大部分传统投行不同，华兴特殊的业务布局，极大增加了其在资产端创收的稳定性和潜力，也让华兴成为名副其实的新经济“卖水人”。

具体来说，大部分券商业务很大程度上受二级市场景气度周期波动影响，而华兴通过一二级市场布局，可以极大降低二级市场周期性影响，进而使华兴的整体业务表现更加稳定。在投行项目竞争方面，随着IPO项目资源竞争往前端走，华兴特有的一二级市场联动模式，也将为在注册制时代拿到了更多上桌的筹码。

很多人把华兴业绩的高速增长，简单理解为二级市场高景气度下的结果，与其他券商别无二致。但事实上，两者底层逻辑的稳定性截然不同。而这也是当下市场对华兴最大的认知差所在。

短期来看，短期的业绩变化会影响华兴在资本市场的表现。但拉长周期看，华兴的价值不仅仅在于有形的业务形态，而更加取决于其为新经济公司提供资本服务的价值，并随之而来的资产端把控力。随着华兴在资产端优势逐渐显现，华兴的价值也将重新被资本市场认知。