预售款15.5亿背后，嘉楠科技的“增长密码”

2020年，全球资本市场「万物大涨」，美股、港股、A 股、原油、房价，权益资产不断走高。而从去年年末开始，比特币也开始不断刷新历史新高的大涨行情。

比特币火热行情下，炒币的直接玩家，赚的“盆满钵满”。正如消费升级下的农夫山泉的价值暴增，卖水、卖镐头的商家也在这波比特币行情中，持续升级的算力需求下，稳赚不赔。

刚刚发布四季报的嘉楠科技，就体现出卖水者的“好生意”。公司2020年下半年订单获大幅增长，第四季度订单量逾9.2万台，截止2020年末，公司已达成订单合同总量为11.31亿元（人民币，下同），其中销售预收款4.29亿元，较三季度增加了3.51亿元，增幅为81.8%。截至2021年一季度末，公司预售矿机超过15.6万台，预收款项超过15.47亿元。

嘉楠科技能够承接住市场需求，得益于产品兼具产能与性能优势。

产能上，公司既是业内唯一与多家晶圆厂供应商合作的企业，又采用了新型先进工艺制程芯片进行量产，很大程度上规避了5G手机等电子设备对产能的占用。产品性能上，公司近期推出的A1246，具有大算力、低功耗比等诸多优势。

在矿机订单预收款项大增的同时，公司商业模式也实现升级：由周期性生意升级为持续性、稳定性更强的“长青”生意。

商业模式升级，一方面得益于公司客户结构优化。四季度，公司与多家海外矿业上市公司合作，而公司与大客户的合作不是一锤子买卖，而是长期多批量下订单，类似的客群构成和订单模式极大程度弱化了市场的周期波动。

另一方面，公司开始自营挖矿，矿机与比特币周期，呈现强关联属性，币价下跌时，矿机有折价出售的风险，而自营挖矿，使公司在币价下跌时，可以把机器囤起来自己挖币，降低经营风险，当币价上涨时，公司又可以充分享受市场红利。

最后，公司不仅实现，矿机业务的升级，AI芯片的强势发展，又为公司带来新一轮成长周期。

1.经营拐点显现：毛利转正，预收款超15亿元

四季度，嘉楠科技营收实现3820万，毛利润实现910万。值得一提的是，公司经营观点显现，公司毛利率由负转正达到23%。

上述指标的优化固然可喜，但只代表嘉楠科技过往的业绩表现。相比回顾过去，公司未来的走势更值得关注。通过财报中的蛛丝马迹，我们也可以窥见公司未来的业务前景。

嘉楠科技预售合同和和预收款均有亮眼表现。2020年下半年公司订单获大幅增长，第四季度订单量逾9.2万台。截止2020年末，公司已达成订单合同总量为11.31亿元，其中预收款4.29亿元，较三季度增加了3.51亿元，增幅达81.8%。截至2021年一季度末，公司预售矿机超过15.6万台，销售预收款项超过15.47亿元。

业务的强势表现，究其原因有三个：行业景气度提升以及公司矿机产品的产能和性能优势。

从行业景气度看，据加密货币数据公司Messari的数据显示，今年一季度，比特币价格上涨约103％。而矿机是获取比特币的重要方式之一，比特币大热自然传导至产业链上游，带动矿机需求上涨。

但矿机生产对于市场需求的反应存在滞后性，此前，比特币价格横盘期间，行业内矿机生产计划普遍保守，导致现阶段，市场面临着产能不足的问题。

而嘉楠科技具有相对的产能优势。一方面，公司是业内唯一与多家晶圆厂供应商合作的企业，在产能短缺的情况下，多供应商自然具有相对优势。另一方面，公司采用新的工艺制程芯片进行量产，由于应用场景的不同，很大程度上缓冲了5G手机等电子设备产品对产能的占用。

不仅具备领先的产能优势，公司矿机产品性能也保持领先。公司近期推出的A1246产品，具备行业领先的能源效率比，大幅降低了单位算力功耗，满足市场对大算力、低能耗比矿机的需求。

也正是上述优势，公司取得了大量的预售订单和预收款，进而为公司带来强劲的现金流，截至2020年12月31日，公司现金和现金等价物为3.911亿元。

充沛的现金流对嘉楠科技意义重大。一方面，利用资金优势，公司可以提前锁定上游供应商产能，强化产能优势，提高市占率。另一方面，公司也有了更大资金投入研发，四季度，公司研发费用4010万元，环比增长24%，进而巩固公司的产品优势。最终形成订单增加-产能&性能提升-反哺订单上涨的良性循环。

当然，报表的“数字”表现只是嘉楠科技强势增长的外化，搞清楚公司未来发展的内在逻辑更为重要。在我看来，公司未来的发展逻辑有两个，暗线：矿机业务商业模式的升级；明牌：AI芯片带来的业务进化。

2.矿机业务升级：自营挖矿+用户结构优化

嘉楠科技发展的“暗线”，并未被大部分投资人充分认知。

每一个成功的公司都有一条“暗线”，这条线决定了发展的方向，如腾讯发展的“暗线”是社交+业务的延伸，嘉楠科技的“暗线”则是矿机业务的升级，体现在两个方面：用户结构的优化以及公司开始自营挖矿。

从用户结构优化看，随着机构客户合作战略的推进，公司更加注重与大客户的合作，根据公司2020年三季度电话会议，公司90%以上的客户是大中型公司。

四季度，公司继续强化大客户优势，已与包括：加拿大上市矿业公司Hive Blockchain、全球老牌矿业巨头Core Scientific；以及与哈萨克斯坦多家海外矿业上市公司合作。

与大客户合作的优势显而易见。一方面，大客户订单带来更为丰厚的收入回报，要知道，海外大客户订单普遍是上亿美元规模。

另一方面，公司与大客户的合作周期不是一锤子买卖，而是长期多批量下订单，类似的客群构成和订单模式极大程度的弱化了市场的周期波动。首先，相对散户，机构客户对比特币投资更具持续性，不易受币价波动的影响，增强了公司业绩的稳定性。

其次，公司用海外客户的长期订单也可以锁定晶圆厂的投片，用来平滑币价波动所导致芯片供应的周期性紧缺问题。

客户结构优化的同时，公司也开始了自主挖矿的业务升级。

按照嘉楠科技的说法，嘉楠已经在新加坡设立主体公司运营挖矿业务，哈萨克斯坦会是公司首选的挖矿地区，从下半年开始，公司计划每个月部署不低于月产能的10%用于自营挖矿。

自营挖矿，首先可以增强公司业绩的稳定性。矿机价格与比特币周期呈现强关联属性，当币价上涨时，公司矿机一机难求，但币价下跌时，公司矿机价格也会出现巨大波动，甚至出现跌破成本的亏本交易。而开展自营挖矿后，币价下跌时，公司可以把机器囤起来自己挖币，起到降低经营风险的作用。

更重要的是，公司自营挖矿，也可以充分享受币值增值的市场红利。随着，比特币成为机构客户的重要配置资产，为比特币市场带增加了巨大的流动性和稳定性，比特币的火热行情极有可能长期持续。

获取币值增值收益的企业，也不在少数。典型的是特斯拉，在今年一月份购入了 15 亿美元的比特币，随着比特币价格一度上涨至近期高点 5.8 万美元，特斯拉所购买比特币的利润超过了 10 亿美元，超过了特斯拉去年全年 7.2 亿美元的利润。反观嘉楠科技，也有类似机会。

结合公司大客户优势与自营挖矿不难发现，嘉楠科技的商业模式迎来升级：由周期性生意升级为持续性、稳定性更强的“长青”生意。而更值得投资人关注的是，公司第二增长曲线已经呼之欲出。

3.产业契机+产能优势，AI芯片引领新周期

    伟大公司往往以旧业务为基石，延伸出新业务，找到第二增长曲线。典型的是亚马逊，随着商家由卖货需求延伸出数据存储需求，公司也开始由电商业务向AWS延伸，时至今日，AWS已经每年为亚马逊贡献60％以上的利润。

当下，嘉楠科技的第二增长曲线已经呼之欲出。四季度，嘉楠科技AI芯片出货量同比翻3倍。AI芯片业务的强势增长要从芯片产业的两个发展契机说起。

短期来看，疫情影响下，全球芯片出现短缺现象，使嘉楠科技有很好的上位机会，公司也抓住机会，通过海量的预售订单提前锁定了晶圆代工厂的产能，为今年AI芯片市占率打下了坚实基础。

长期来看，AIOT市场即将爆发，更是为公司带来弯道超车机会。

AIOT对芯片的要求与嘉楠科技过往的矿机芯片有极高契合度。简单来说，由于AIOT与手机、电脑的应用场景不同，带来了对芯片能耗、算力等截然不同的要求。手机、电脑等传统芯片市场中，更注重芯片“平衡性”，即在功耗、性能、成本之间进行权衡置换。

而AIOT对功耗、算力等有非常极限的要求。以智能门锁为例，由于特定场景，在功耗上最多一年充一次电，并且需要做到不用连网就可以人脸识别。而AIOT对功耗、算力的极限要求与嘉楠的矿机芯片要求如出一辙-矿机产品竞争力的体现正是高算力、高能效比。

当然，了解行业的人知道，芯片性能的契合度固然重要。但芯片等半导体技术本身的难度不仅在于性能，也在良品率。即，完成所有工艺步骤后测试合格的芯片数量与本次芯片总量的比值。嘉楠也有着极高的良品率，根据媒体报道，公司在最近14次流片中保持100%的成功率。

也正是凭借契合的芯片性能和较高的良品率，嘉楠科技的AI芯片已经在多个AIOT场景落地。比如，公司拿下了教育机器人市场的多家头部客户。着眼未来，AIOT有望成为嘉楠科技AI芯片的“引爆器”，公司的市场规模也有望从百亿矿机市场向千亿的AI芯片市场延伸。

芒格在《穷查理宝典》中，提出了“Lollapalooza”一词，他在书中并没有给这个词下一个明确的定义，读者只可意会。但在商业社会中，Lollapalooza 效应却比比皆是，简单解释就是多种因素共同叠加所产生的放大效应，也就是好上加好。

如今，嘉楠科技也正符合Lollapalooza 的概念，不仅拥有着行业内规模，技术领先的矿机业务，AI芯片也正迎来发展良机。从这个角度看，公司未来有着确定性的增长机会。