拨云见日理性分析——解读融钰集团布局口腔医疗连锁服务赛道逻辑

5月27日晚，融钰集团发布重大资产重组的相关公告，公司与共青城德伦医疗投资管理合伙企业、珠海欢乐世纪股权投资基金签订协议，拟以支付现金的方式购买其持有的德伦医疗67%股权，布局口腔医疗行业。

上市公司在此时转型一定是有原因的。首先，上市公司主要的业绩来源于电气开关的销售和软件开发收入，但主营业务规模较小，盈利能力仍无法较好满足上市公司持续发展的需要，因此，上市公司亟需整合盈利能力较好的优质资产，促进上市公司长远健康发展。其次，随着我国经济水平的快速发展，人们对美好生活的向往日益浓厚，口腔医疗服务在我国发展迅速。口腔医疗连锁服务的上市公司在A股市场极为稀缺，唯一一家上市公司为区域性龙头通策医疗（600763.SH），截至发稿日，通策医疗2020年净利润仅为5.45亿元，但是市值高达1200亿元，足可见市场对口腔连锁服务未来发展空间的高度认可。

口腔医疗连锁服务这个行业的前景，笔者不再赘述，上市公司在重组预案和关注函回函中已经讲得非常清楚。

笔者想深入解读的是，在《预案》披露后，一部分投资者其实没太看明白融钰集团为什么要在这么一个持币为王的时代用现金去收购德伦医疗这样的资产，因为表面看来这个资产存在“资不抵债”和“经营状况持续亏损”的情况。根据《预案》，截至2019年末、2020年末，德伦医疗的净资产分别为-5,178.18万元、-3,920.80万元，而在大家最关心的净利润方面，2019年度、2020年度德伦医疗净利润分别为-633.19万元、-1,275.19万元。交易所也对相关问题发出了《关注函》，剑指标的公司的持续经营能力和上市公司收购的必要性。

但公司在随后的《回函》中补充披露了标的公司更为真实的情况——标的公司的资产结构其实是比较健康的。标的公司流动负债金额26,204.56万元，主要为预收诊疗款20,789.43万元，该款项不存在现金偿付义务，并且在未来将根据诊疗进度逐步确认为主营业务收入；除预收款项外存在现金偿付义务的流动负债合计5,415.13万元。流动资产金额18,277.24万元，其中货币资金4,554.54万元，应收关联方款项8,490.46万元，变现能力较强。简单来说，流动资产有近1.3亿元变现能力较好的资产，而具有现金偿付义务的流动负债仅有0.54亿元，标的公司的营运资本是相对充足的，发生资金短缺、现金流断裂导致持续经营问题的风险较低。

公司在《回函》中侧面反映出来的另一个真实的情况是——标的公司现金流充裕。学过金融学的人都知道，估值看的是现金流折现，没有现金流的流入，再高的净利润也都是账面富贵，实际上全是应收账款，估值也就无从谈起。德伦医疗是一家To C端的公司，这意味着业务的付款模式绝大部分都是即时入账的，现金流会非常充裕，不太会出现积累大量应收账款的情况。根据《回函》，标的公司采用预收诊疗款的经营模式，截至2019年12月31日及2020年12月31日预收款项余额（未经审计）分别为18,747.11万元、20,789.43万元、18,819.19万元；2019年度、2020年度、2021年1-5月预收的诊疗款（未经审计）分别为37,007.38万元、32,643.68万元、12,980.41万元，可以说，标的公司的现金流非常充裕。

公司在《回函》中披露最关键的一个信息，笔者认为是——标的公司的盈利能力可期；根据《回函》，标的公司2018年到2019年收入从2.51亿元上升至3.28亿元，上涨幅度高达30.6%，而更为显著的变化是2018年标的公司亏损近5500万元，2019年则大幅减亏至-633万元。其实这样大幅度的业绩提升也和口腔连锁医院的特性有关，一般口腔医院从设立到盈亏平衡再到盈利，需要2-3年的培育期，而当设立的医院逐步成熟后，标的整体的盈利水平将会上升一个台阶。自2017年至2019年，标的公司以每年2-3家的速度开设新院，为进一步扩大品牌影响力，2020年标的公司在疫情中逆势开设了8家新院。而即使在受新型冠状病毒肺炎（COVID-19，以下简称“新冠疫情”）以及疫情防控措施的影响下，德伦医疗在复工复产后在2020年5-12月期间实现营业收入近2.8亿元，实现净利润1700余万元。而笔者也充分相信随着疫情态势的缓解，德伦医疗在7、8月的口腔行业传统暑假旺季会有一定亮眼表现。

最后笔者想要和读者分享一个业内的小知识，在并购重组，特别是构成重大资产重组的交易中，中介机构其实是很挑项目和公司的，如果标的存在较大的瑕疵，可能中介机构的工作都无从开展。而根据上市公司的《回函》，公司已聘请相关中介机构对交易标的进行尽职调查和审计、评估工作，公司基于全体股东利益，有序推进重组事项，并根据相关法律法规的要求履行了相应的决策流程和信息披露工作，本次交易非“忽悠式重组”。

未来融钰集团收购德伦医疗重大资产重组交易进展如何，我们拭目以待！