东方马拉松王攀峰：医药带量采购将成常态，优秀公司股价回调迎来“击球区”

8月20日，A股医药板块大幅走低。Wind数据显示，近一个月以来，申万一级医药生物指数下跌7.74%。

医药板块走势持续疲弱，其背后的原因是什么？医药股是否仍然值得投资？我们邀请到深圳市东方马拉松投资管理有限公司投资经理王攀峰与大家进行分享医药行业投资思路。

王攀峰，上海医药工业研究院研究药物化学医学硕士，曾任职于药企各部门，对药品研发、市场推广有深刻理解。2013-2015年，在上海现代制药股份有限公司研发中心和信息中心任职。2015年至今，担任东方马拉松投资管理有限公司研究员和投资经理，专注医药行业的研究和投资。

Q：与去年的高光时刻相比，今年以来A股医药板块整体表现不佳，最近更是出现大跌，这是什么原因造成的？

A：今年上半年市场波动很大，所谓的“板块轮动”很明显，上半年医药板块在3月份到6月份期间表现还是非常强劲的，不少优质公司的股价创下历史新高。而7月份开始，市场对部分医药板块公司未来成长性的担忧和对新能源等板块的追逐等因素，导致医药板块有一定幅度的回调，其实大部分优质公司的基本面并没有发生重大变化。

2020年8月19日安徽省公布免疫化学发光5类23项检查项目的集采方案，引发市场再度对带量采购的担忧，近期医药板块股价出现大幅的调整，安徽方案是在不改变量的基础上谈判降价，主要影响中间代理商的利润空间，间接影响生产企业的出厂价。

Q：如何看待医药行业的投资价值？

A：医药行业有两大价值，社会价值和经济价值。社会价值而言，每一次的医学进步都为人类延长寿命，提高生存质量做出了巨大贡献。过去，我们主要依靠进口产品和先进国家的技术援助来满足需求，现在则应该把先进的技术掌握在自己手里，既造福自己，也能承担更多的国际社会责任，为第三世界的国家提供帮助，提高中国在国际上的影响力。不过，医药技术的进步是需要创新企业投入大量的研发费用去探索。投资医药就是在为这些创新企业的研发提供直接或者间接的帮助；经济价值方面，2020年全球卖的最好的10款药平均年销售额超过100亿美元；2021年，国际药企辉瑞预计全年新冠疫苗收入超过300亿美元。目前，全球市值排名前10的医药企业，市值都超过2000亿美元。这些数据可以看出，医药产品的市场空间，也可以看出医药企业成长的市值空间。

Q：投资医药行业的投资逻辑是什么？

A：当下，医药行业主要有两个投资逻辑，消费升级和国际化。消费升级大家比较容易感受，收入提高了，更愿意花钱去提高生活质量了。

创新药的国际化主要有三部分。第一，创新药是个很好的生意。从创新药的市场空间和发展的结果来看，竞争是相对温和的，同时具有很好的投资回报。

从商业模式上分析，创新药的需求端很稳定，典型的供给创造需求的特点，人人都希望用上最好的药，实际的需求是由医保支付能力决定的，不论是美国的商业保险还是欧洲的全民医保，医保的支付能力都在随着经济发展同步提升，在未来也仍然是这个趋势。

从供给端看，创新药的供给端是垄断竞争的。专利保护给创新药很强的进入壁垒和定价权，而在同一治疗领域，不会出现赢家通吃，前三和前五名都有不错的份额。随着基础医学和技术在不断发展，创新药最初的idea分散在全球的大学实验室和科研机构，药企更多是去识别这些idea的价值，再通过成熟的临床试验的组织能力去把药做出来，背后比的其实是细分领域的基础医学、转化医学和技术平台的积累，以及组织管理的效率。每个细分领域的认知壁垒都很高，不论大药企还是小药企都在自己擅长的领域有机会。整体上，创新药的研发在不断分散，过去10年大药企的在研管线份额下降了近一半，从32%下降到17%。大药企依靠自己研发平台的风险分担能力和营销渠道的规模效应，通过并购和自研可以维持很不错的盈利能力和体量。有管理能力的小药企，先专注一个细分领域建立优势，再不断滚大自己的研发管线和销售能力来实现成长。

第二，现在是投资中国创新药企很好的时点。目前，创新药正进入了一个大的技术红利期。免疫学，基因组学，抗体技术逐渐成熟，在肿瘤、自体免疫、基因缺陷疾病领域出现大量的成药的机会，最近几年FDA平均每年批准的新药数量是过去的2倍，而中国在临床入组效率上有优势。中国因为庞大的人口基数，在一些患病率低的适应症，仍然可以有充足的病人去参与临床试验，2017年中国加入ICH，也打开了中国创新药进入国际的通道。同时，中国创新药已经开始进入全球市场。过去30年出国留学的精英在大药企积累了丰富的创新药研发和管理经验，2008年金融危机后，这些人纷纷回国创业，已经建立出一批有国际竞争力的药企，过去几年科创板的开通又为这些企业的研发提供了很好的融资渠道。

第三，投资创新药的思路。一类是单产品机会，某些药在特定领域有领先的优势，我们去判断药的价值，在临床和商业化阶段都会有机会；一类是从单产品成长到多产品的平台企业的机会，主要看管理，找那些在研发和销售两端有组织成长能力的企业。

Q：相比其他行业而言，医药股的研究较为复杂，行业内部分化也很大，东方马拉松对医药的投资策略是什么？

A：在医药板块的投研上，我们坚持守正用奇，聚焦主航道、大机会、“骑着白马”是压舱石，敢于“找黑马”、伟大始于渺小、找能够成为大象的企业。

医药板块的细分领域很多，我们会不断拓展自己的“能力圈”，研究要离开“舒适区”，但是投资要待在“能力圈”。

现阶段，我们坚定看好创新药、医疗器械、医疗服务和研发服务的中长期投资机会，积极寻找未来的、仍有空间的细分领域头部企业。

Q：医药股的估值都不便宜，在当前时间点上，如何看待医药股？

A：一直以来，投资者的普遍感觉都是医药行业估值太贵了，不好下手。其实，市值空间比静态的相对估值更适合用来判断投资机会。估值贵一般有两个原因：一是公司很容易理解，市场的定价也很充分，所以估值贵；二是公司不容易理解，我们没有看懂，把市场给的合理定价当成是估值贵了。公司的价格是围绕公司的价值上下波动的，做投资关键是建立超越市场的认知，找到被低估的公司。

在当下，想以便宜的价格买入优秀公司的股票，大部分时候是没有机会，而市场较为悲观的时候可能会提供较好的买入机会。我们希望以合理的价格买入优秀公司的股票，和优秀的企业一起成长，对于离市值天花板仍然较远的个股，我们依然会坚定持有。

Q：医疗住房教育号称“三座大山”，房地产和教育都有持续大动作，医疗在前两年带量采购等也产生比较大的洗牌，未来潜在政策风险点在哪？哪些领域的优秀企业值得继续持仓？

A： 带量采购会是医药板块的常态，带量采购的本质是给行业进行供给侧的改革，只有提供了优质供给的企业才能获得相对较高的毛利率，可以看到，2018年药品带量采购后，药品板块涌现出一批优质的、有一定国际竞争力的创新药企业。

药品的带量采购体系已经比较完善，且在逐步的优化，未来对器械、IVD产品等的集中采购也会逐渐的推开，相信会带来医疗器械板块的企业带来行业的洗牌，有优秀的组织管理能力、持续研发能力和国际化拓展能力的企业，会在中长期的竞争中胜出。

整体而言，创新药、医疗器械、医疗服务和研发服务等细分领域，仍然有中长期的投资机会，最近部分公司的股价回调，反而正是“击球区”。