拆分肿瘤创新药研发平台科创板上市，三个维度重识转型中的四环医药

美国经济学家保罗·皮尔泽认为，20 世纪以来，人类已经经历了四次财富浪潮，分别是土地革命、工业革命、商业革命、电脑信息网络革命。

而即将到来的第五次财富浪潮，将会发生在医疗健康产业。基于此，海内外企业在医疗健康产业广泛布局。比如四环医药便围绕健康到美的需求，在创新药和医美领域投入重兵，加速转型升级。

尽管医药行业正面寒冬，但优质企业的发展轨迹不会因此改变。从过去一年的表现来看，四环医药正沿着既定战略轨迹前进：从1.0时代的仿制药龙头，嬗变为2.0时代的医美+创新药“新贵”。

2021年财报显示，四环医药的医美业务已成为第二增长曲线，业务收入达3.99亿元，同比大增1383%；创新药研发也正在进入收获期，两款1类新药处于上市申请阶段。

高增长+高盈利的医美业务，正拉动公司开启新一轮增长；而面向未来的创新药布局，将使得公司拥有更加广阔的前景，其价值也将完全不可同日而语。

这样的四环医药，正在抢跑健康浪潮，成为新时代下的弄潮儿。是时候重新认识四环医药了。

1、仿制药巨头嬗变2021

随着公司迈入2.0时代，我们需要对四环医药有三个层面的重新认识。首先是业务层面。

不少人对于四环医药的印象，可能还停留在心脑血管仿制药龙头时代。的确，在仿制药1.0时代，四环医药的表现便很出色，这一业务至今仍在稳健增长。2021年，四环医药仿制药业务收入25.98亿元，同比增幅为18.2%。

但与大部分仿制药企不同，四环医药并没有一直沉浸在自己的舒适圈内，而是前瞻性的围绕国人健康需求出发，制定了医美+创新药多点突破的2.0作战战略。

在医美端，凭借BD+自研双轮驱动配合前瞻性的眼光，四环医药打造了领先行业的“注射类+光电类+器械+药品+针剂”的医美全生命周期产品矩阵。

全生命周期布局的好处在于两点：其一，利用渠道的共享价值，可以实现产品的快速导入，起到快速覆盖的作用，也就是1+1>2的效果；其二，也有利于增加客户粘性，树立品牌粘性，延长产品的生命周期。

以生态耦合的方式，医美巨头正呼之欲出。当前，四环医药获批上市的，便有肉毒素和童颜水凝针两款重磅产品。另外，还有十余款重磅产品在研，包括童颜针、少女针、胶原蛋白等医美产品。

在创新药端，公司则是通过子公司轩竹生物和惠升生物双轮驱动。其中，轩竹生物主要负责肿瘤药物、代谢及抗感染药物的研发，惠升生物则专注糖尿病领域的攻坚战，共计超过20条创新产品管线在研。

创新药领域的布局可谓精而细：既紧跟时代步伐，广泛布局大、小分子药物研发前沿技术，具备持续输出产品和协同作战的可能；更是围绕肺癌、乳腺癌、糖尿病等重点领域埋下重兵，定点突破。

如今，公司的创新药布局也即将迎来收获期。2021年10月份，公司首个创新药PPI抑制剂安纳拉唑钠肠溶片，已经递交上市申请。凭借潜在的安全性以及疗效优势，安纳拉唑钠肠溶片有望在200亿市场占得一席之地。

在肿瘤领域，公司乳腺癌潜力重磅药物CDK4/6抑制剂吡罗西尼，单药末线治疗已进入注册性临床阶段；潜力肺癌创新药ALK/ROS1三期临床也已获批，距离上市仅一步之遥。

显然，随着四环医药逐步迈入2.0时代，仿制药业务将不再是主流，取而代之的“医美+创新药”将彻底打开公司的天花板。

2、换了天花板的四环医药

尽管高难度仿制药、首仿药依然吃香，看看海外市场，仿制药业务利润也不低。这也仍是四环医药的主要业务之一。但总体来说，仿制药相应的天花板会有限。

这一点，可以参考发达国家的经验，2017年美国仿制药的处方量占90.3%，但销售额仅占23%；而创新药的处方量仅占9.7%，但销售额上却占到了77%。

而随着迈入2.0时代，也将彻底打开四环医药收入增长的天花板。

医美市场就不用多说了。根据产业信息网数据，2021年中国医美市场规模达2643亿元，增速15.1%。下游市场空间足够大且不缺支付能力，上游进入门槛较高，因此医美上游厂商普遍的特点是：高成长+高利润。典型如大家所熟知的医美茅，爱美客。

医美行业高成长+高利润的特点，也正体现在四环医药身上。根据财报，2021年，公司医美业务收入达3.99亿元，同比增长1383%，占总收入比重超过10%，正成为公司的第二增长引擎。

比起收入，四环医药医美业务利润贡献更高。与行业类似，2021年四环医药医美业务税前利润为2.48亿元，利润率达62.31%。随着产品持续放量，基于规模化效应下，其医美业务的利润率还将有提升空间。

创新药更会如此。虽然创新药前期研发烧钱，但随着产品的获批上市，药物享有较长的专利保护期，以及更高的定价权，收入规模和利润都会非常不错。

即使是在竞争日渐激烈的PD-1市场，信达生物仍靠着其产品和商业化能力，取得了不错的成绩。2021年，信达生物产品销售额已超过40亿元，毛利率接近90%。

肿瘤药物是创新药企必争之地，加上代谢、抗感染、糖尿病领域的广阔市场空间，给了四环医药大展身手的空间。

基于此，我们将看到，未来四环医药仿制药业务依然能稳健成长，这会是公司“现金牛”业务之一；随着医美和创新药布局的成熟，公司的收入结构则会发生彻底变化，高盈利+高增长的医美业务将成为中短期的核心动力源，而当创新药业务走过前期投入阶段后，释放的收入及利润将带领公司中长期更上一层楼。

而这也将带来公司估值逻辑的彻底转变。

3、健康浪潮抢跑者的估值逻辑重构

众所周知，在仿制药时代，传统药企的核心估值方法论，都是以净利润或者现金流为导向。但这对于创新药玩家并不适用。

一方面，创新药研发对于资金的消耗极大，管线临床阶段越后期，消耗越大；另一方面，创新药研发是一件长周期的事情，可能需要10年左右的时间。

基于这两大特点，生物科技公司在早期，由于需要投入巨大的研发投入和渠道建设费用，可能呈现收入增长，研发投入、销售费用增长，亏损额扩大的情况。

而当产品、渠道建设相对稳定，虽然研发投入还在高速增长，但费用率得到控制，加上营收持续增长，逐渐进入盈利周期。

这也导致，基于净利润或者现金流的传统估值方法论，就显得有些失真了。这在四环医药身上也有所体现。

例如，2021年，四环医药创新药研发业务亏损额为8.89亿元，短期内给公司整体业绩“拖了后腿”；再加上四环医药为了拆分子公司轩竹生物上市，带来过亿的一次性财务支出，造成公司盈利能力“下滑”的假象。

这意味着四环医药的价值缩水了么？

恰恰相反。我们可以看到，随着持续的研发投入，管线逐渐成熟，轩竹生物的价值在不断增长。2020年，轩竹生物获得国投招商战略投资，完成9.63亿元的A轮融资，估值达到45亿元；2021年12月，轩竹生物逆市完成超6亿元B轮融资，投后估值近70亿元，一年时间翻了一倍。

18A寒冬中，大批公司市值已跌破净现金，还有公司为了生存选择折价IPO，而轩竹生物却能在寒冬中完成大笔融资，并且估值翻倍，这足以说明四环医药在创新药领域投入的含金量。

3月27日，四环医药宣布，拟将轩竹生物拆分至科创板上市，这也将会进一步推动轩竹生物的价值。从一级市场到二级市场，流动性的转变将会带来估值的溢价；而随着轩竹生物获得更多的融资支持后，不管是研发还是临床的推进都会加速，助推四环医药的创新药资产价值进一步提升。这一逻辑不仅适用于轩竹生物，未来也同样适用于惠升生物。

随着四环医药的全面创新转型发展，轩竹生物和惠升生物多项管线进入临床后期和商业化阶段，短期内的费用支出仍将大幅增加，体现在母公司四环医药的身上，可能是利润暂时不会大幅增长，但四环医药的价值却是在大幅提升的。

换句话说，我们需要重新梳理关于四环医药的估值逻辑。迈入2.0时代后，我们无法再用传统的估值方法论去衡量四环医药价值，而需要用结合多维度的估值方法论。

医美+传统仿制药业务，能够提供源源不断的现金流，适用于传统的市盈率、市销率或PEG方法估值；而创新药资产，则需要分门别类，根据管线自由现金流折现，或者一、二级市场公允的估值体系来评估。

随着轩竹生物、惠升生物各自重要的里程碑兑现，四环医药的价值将完全不可同日而语。

4、总结

传统药企革新较小，发展可能十年不变；但对于创新药企来说，则需要士别三日，刮目相看。

创新药产品从无到有，体现在业绩层面本身就会是加速度增长的趋势；加上个别公司布局广，新产品层出不穷，进一步缩短了裂变周期。这类公司，最大的发展特点是跃迁式，即从0到1，然后从1到10，从10到50……成长飞轮越转越快。这也是四环医药的核心看点。

优秀公司终将王者归来。而我们要做的就是保持密切关注，才能不被他们“抛下”。