老牌低估值高增长企业——三生制药

港股老牌生物药龙头三生制药股价及交易量近日出现大幅异动,周三涨幅一度高达7.61%,周四收高近7%,周五盘中最高涨幅接近8%。其中,周三盘中出现了接近四千多万股的交易,参照最新前几大股东资料,只有中信产业基金在此之前还持有2%股份与此对应,这次交易大概率已经预示着其已经完全彻底清仓。

  从我们研究所最新跟踪来看，CPE彻底退出是一个巨大的利空出尽，宣告近一年压制股价的最大风险因素已宣告完全解除。这个事件在资产定价角度的最大意义在于，企业的定价进入全新的领域及获得了新的空间，重新步入遵循基本面及增长的逻辑，业绩能不断更客观的传导到企业估值定价上。就我们近两年对企业的跟踪上来看，企业也可谓是利空出尽，稳健中带有高增长动能及强力，即将进入新的一轮业绩释放周期。

  新的一轮周期驱动力源自以下几方面：

  第一方面，企业核心自由现金流产品竞争力依旧强劲，生命周期依旧很长，去年净利润翻倍预示着企业的盈利周期回升。今年上半年受到上海疫情前所未有影响，依旧保持了正增长（相当一季度较好的增长被二季度抵消），下半年疫情逐步褪去，业绩也逐步回归，可见基本盘非常坚挺。在全市场中，远优于同为老牌企业的恒瑞、复星医药、中国生物制药等增速（这些企业的估值是其数倍以上），其他企业受集采影响，青黄不接严重。公司与石药集团更接近，都在不断释放自身高于行业增速的增长，石药集团走出了远强劲其他企业的走势也源于此，公司在这方面的逻辑更强。

  第二方面，最近国谈利好不断。先声药业荣昌生物等核心产品，国谈没降价，明确传达出来了医保国谈宽松及重归扶植国内一些关键国产产品的转向，对于竞争格局好，定价能力强的产品是明显的利好，可以预见，对于特比澳等重磅刚需且全球唯一产品而言，更加应该得到不降价的支持，则其未来能高度确定维持双位数增长，甚至更高，且产品的生命周期更长，未来数年的峰值会更高，对企业价值的提升会更大。企业第五大产品赛普汀，国内仅有三家竞争，也大概率处于这个不降价的国谈格局中，则其将延续今年同比230%增长基础上的翻倍增长。有望未来几年逐步成为集团的高增长新的动力来源。

  第三方面，企业的高增长来源及预期还是相当明确。蔓迪各个渠道销售数据在墨镜数据中显示销售增长持续超预期，高于大部分其他医美产品如玻尿酸等，下半年月均可能破亿。一个新的高速增长的十亿大品种呼之欲出，在今年大概率宣告完成。而更关键的是，其增长空间是星辰大海，渗透率仅仅2.5%，参考美国强生及日本大正药业同类产品渗透率，还有数倍以上空间。最近双11天猫+京东双轮驱动下的蔓迪，产品矩阵也丰富化，新品迭出，高频数据指引，高增概率突出。

  第四方面，集团CDMO板块以及自免白介素17等几个产品排在行业临床梯队前三，均有望成为BIC品种，也将在未来数年持续上市，构成企业维持持续增长，乃至于高增长的新动力。

  从市场定价周期上，我们能清晰看到其中的周期规律：市场自身资产定价也是跟随着企业的产品竞争格局周期而变化，持续的高增长通常导致高基数及数年下滑释放风险，反之，数年的出清导致的低基数大概率在企业数年努力下，能获得一段持续的高增长，这对于理解企业长期DCF价值是非常有帮助的，也是去预见企业预期差的重要常识及逻辑。

  一个资产之所以低估，且维持好几年，这个跟一个资产之所以泡沫，且持续好几年，仅仅是在不同的资产定价周期，是相对容易看到的，是一组相对于的周期的资产定价话题，霍华德·马克斯称之为“钟摆”。

  企业低估的核心原因在于企业短期业绩出现低迷，市场认为会持续低迷，而忽视了企业的持续投入及努力上的积累，认为企业无法重新建立比较好的可持续增长预期，从而在定价上给出了错误的低估定价。而企业如果进入业绩持续增长，且增速持续提升的几年，则市场由于能持续验证其增长数据，比较容易在市场中建立可持续增长预期，此时，市场认为企业会继续增长的更好，从而给出了企业溢价，乃至于泡沫。这就是恒瑞为什么能突然出现百倍估值的原因，但其实其持续增长并不比三生制药好。

  在这个逻辑指引下，我们有什么数据可以支持业绩反转呢？

  三生制药在18年-20年三年低迷，是一个企业短期高增长后正常的数年出清过程，从2021年企业营收稳健增长基础上，净利润翻倍增长，业绩奠定反转基础。而在21年行业玩家普遍深受集采痛苦及业绩大幅下滑之时，三生营收远好于行业表现，且前五大产品中，蔓迪、赛普汀等高增长动能持续兑现，特比澳等核心产品大概率国谈不降价，EPO及益赛普能维持相对稳定，未来数个月将有重磅产品米诺地尔上市，市场独占的口崩片等也紧随其后，等等，通过跟踪验证企业高频数据，基本可以确证企业进入新一轮增长周期，何况，过去一年多机构出逃已经宣告完毕，反转的号角吹响，资产价格反转可以预见是板上钉钉的事情！

  今天这个双11，蔓迪也将再一次刷新靓丽的增长数据！