退出、并购、如何筛选好项目…VC/PE详解新环境下投资策略

2017年7月29日，由投资家网和中国科技金融促进会风险投资专业委员会联合主办的“投资家网·2017中国股权投资峰会”在深圳福田香格里拉酒店隆重举行。

本次峰会以“股权投资大时代”为主题，深度剖析“股权投资大时代”的全新业态，并将邀请国内一线私募股权投资机构及一线FOFs、政府引导基金、上市公司、国内外高净值个人、优秀创业企业、各地政府领导等优质LP聚集一堂，共同探讨2017退出之路、新环境下的投资探索、智能制造，新经济的突破口等热点话题。

值得一提的是，投资家网联合中国科技金融促进会风险投资专业委员会发布的“2016-2017中国股权投资行业系列榜单”以及由投资家网研究院出品、投资家网WFin数据库支持的“中国股权投资市场十年回顾暨2017半年度研究统计报告”，于7月29日隆重揭晓和重磅发布。

大会主会场，在名为“首席对话”的圆桌议题中，红杉资本中国基金合伙人王岑、深圳市创新投资集团有限公司副总裁李守宇、达晨智能基金创投合伙人任俊照、分享投资管理合伙人崔欣欣、赛伯乐投资集团高级合伙人陈曦、中国光大控股有限公司董事总经理艾渝就“新环境下的投资探索”的话题展开了讨论。

以下为对话实录，根据速记整理：

01.成功的项目如何定义？

王岑：请在座的几位嘉宾先自我介绍一下。

李守宇：我是深创投副总裁李守宇，我们主要专注于高端装备制造投资。

陈曦：我是赛伯乐投资集团高级合伙人陈曦，赛伯乐专注于大健康、教育、智能制造、文化旅游、金融、云城科技等领域的投资，在新一代基础设施方面也有一些布局，形成了创融、产融生态系统布局模式。

任俊照：我是达晨创投智能基金合伙人任俊照，达晨创投主要关注的方向为TMT、消费服务、智能制造、节能环保、大数据、军工和医疗。我本人主要关注智能制造、高端装备、工业机器人、智能硬件以及人工智能等方向。

崔欣欣：我是深圳分享投资联合创始人崔欣欣，我们主要关注医疗健康、大居住创新两大领域，我本人关注大居住创新和消费升级领域的项目。

艾渝：我是光大控股有限公司董事总经理艾渝。光大控股在香港上市，主要是专注于跨境投资管理的金融管理公司，目前大概是2800多亿港币的资产管理规模，我负责TMT领域的投资，具体关注的板块分布在泛娱乐、人工智能、物联网、消费升级。光大旗下有几支基金，覆盖VC成长型到PE后期。

王岑：我是红杉资本中国基金合伙人王岑。红杉资本的品牌起源于美国，已经有40多年了，红杉中国主要专注的方向有TMT、消费、医疗、清洁工业，我个人只专注于消费领域。深创投李总谈到了好几个项目，想问一下李总，在你个人的定义里，什么样的项目才算是能够获得丰厚回报的项目？主要是看绝对回报金额还是看投一个项目获得多少倍回报？是否上市是一个项目成功的唯一标准？您心目中认为的很成功的项目是如何定义的？

图为红杉资本中国基金合伙人王岑

李守宇：深创投这些年专注于VC和PE，所投资的项目绝大部分还是以创投概念进去的，股权比例也不大。但我们投资的一些项目回报率还是不错的，比如潍柴动力，当时投资进入的比较早，而且是在改制的时候进入的。那时候投入2000多万，现在已经获得了20多亿的回报。另外我们还投资了深圳怡亚通有限公司，在怡亚通上市之后，继续进行定增。甚至投资乐视网，深创投也获得了丰厚的回报，后续又定增了三轮，现在定增的最后一轮已经放进去了。

王岑：乐视网IPO后，深创投大概获得了怎样的回报？

李守宇：大概有七、八亿的回报。

图为深圳市创新投资集团有限公司副总裁李守宇

02.企业回报最好的时候，机构却该退出了，如何协调？

王岑：在乐视网的投资案例上，你们会不会觉得退出过早了？它的市值曾经过千亿。

李守宇：深创投的投资一般都是分步退出的。上级股东要求我们的利润分步实现，所以每年利润比较平稳，有点控制利润的想法。当时乐视网的股份退出一部分留了一部分，留的部分现在涨势比较好。

王岑：刚才讲到了退出时间，请教一下分享投资崔总，有些企业IPO之后才真正到了获得丰厚回报的时候，但基金的存续期一般是五年，大多为5+2，那么这时要怎么协调？因为其实在该退出的时候正是这家企业获得回报最高的时候。

崔欣欣：第一，关于退出时机GP与LP之间应该有一个很好的沟通机制；第二，术业有专攻，二级市场的逻辑与VC还是有差异的。应该把专业的事情交给专业的人去做，我们要专注完成这个阶段的使命。

图为分享投资管理合伙人崔欣欣

王岑：明白，那么光大控股在这方面是怎么协调的？

艾渝：光大控股有些不一样，我们之前主要聚焦PE和中后期。投资的项目一般都比较偏后期、并购。比如像我们所投资的偏后期项目爱奇艺、秒拍等。如果遇见有些项目上市之后回报很好这样的问题，按照光大以前的方法，一般会发一支新的基金去接原来的基金，原来的基金有一支整体退出，新的基金接盘又会有一个折扣。

图为中国光大控股有限公司董事总经理艾渝

王岑：您所说的并购基金严格意义上不能叫做二级市场基金。

艾渝：一级一级半，这是比较务实的办法。

王岑：崔总刚才讲看一级市场和二级市场的眼光有很大差异，很多人也说用一级市场的眼光去看二级市场，用二级市场的眼光去看一级市场，我个人觉得其实二者的投资逻辑差别不太大。当你投资完这个企业之后，你陪伴它走过这么多年，对董事长、高管、公司是最了解的，但当它上市之后，获得很好的回报后，理论上来说你是最应该继续跟随的人。

艾渝：我想公司上市以后再发一些并购基金，可能对投资机构也是很好的一个方法。

王岑：请教达晨创投任总，有没有让您特别心痛的投资案例，觉得退出过早这样的案例？

任俊照：有的，而且有很多这样的案例。我们投资的很多企业上市后在二级市场的表现都非常好，我们当时退出只有几倍回报，但这些企业进入二级市场后涨了接近十倍，比如像蓝色光标、网宿科技、爱尔眼科等这样的企业。以前可能因为LP的一些要求以及基金的期限，我们会过早退出。未来我们也将采取不一样的对策，我们可能发行二级市场基金。现在达晨创投投资的上市企业数量已经很多，明年可能接近100家上市公司，未来只要我们认为这个企业成长得非常好，就会跟着它走很长时间。比如前面的基金可能会先退出，但后面二级市场的基金就会继续跟上。

图为达晨创投合伙人任俊照

王岑：请教赛伯乐陈总，赛伯乐会怎么处理这样的事情？会有类似的案例吗？

陈曦：会有。退出上的事情前面光大艾总、达晨任总说了发并购基金、二级市场基金等不同阶段的基金进行接力，这是一种方法，而赛伯乐来讲我们的投后比较深入，希望陪伴企业长期发展，持有期限也较长，比如一些赛伯乐投资的企业，有优秀的团队、良好的商业模式以及拥有有竞争力的技术实力，结合赛伯乐所拥有的一些资源，比如资本、科技、国际化资源，以及给这些企业提供政府服务、市场服务、双创服务、金融服务，以及同赛伯乐投资的其它创新企业的协同发展，这样就能共同产生一些化学反应，这些企业的实力和它们所创造的利润将得到快速增长。这样大量优秀的企业聚集在一起，也形成了赛伯乐和相关行业的生态系统，以促进企业和赛伯乐在这个生态里共同成长。

图为赛伯乐投资集团高级合伙人陈曦

举例来说，去年赛伯乐投资了猪八戒网，这是赛伯乐单向投资最大的一笔，在两年间投资了近20亿。除了对其进行资金投入以外，我们还对其引入了大量政府资源，协助猪八戒网到各个地方落地八戒云城业务，同时赛伯乐和猪八戒网也在共同研究新的企业战略和创新的商业协作模式。

王岑：赛伯乐的投后管理比较深入。那么现在你们大概一年投几个项目？

陈曦：赛伯乐的投资理念不是每年投50-60个项目。我们一年投资可能不超过10个项目，但目前每一个项目都会投资最少3-5亿。

王岑：像猪八戒网这样的项目一般打算持有多久？

陈曦：我们是希望陪伴猪八戒网长足发展，不止于让其上市。因为我们要打造一个双创的生态体系，响应李克强总理的“大众创业、万众创新”号召，切实的跟随猪八戒网，让更多中小微创业者能够在猪八戒网上创新创业、实现成长。

王岑：赛伯乐投资猪八戒网的时候，估值已经很高了，大概在100亿以上。

陈曦：猪八戒可能在今年下半年会有新的一轮融资，估值将达到200亿，我们认为其是有机会成为上千亿市值企业的，有潜力成为BAT量级的平台型公司的。

03.如何筛选出一个好项目？

王岑：现在一个企业在某个细分领域做大、做强，并成为龙头企业，上市之后能够有十倍增长和回报的已经很少了。但作为投资人，很有可能只要找到一个这样的企业就能相当于十年全部的工作，这是可遇不可求的。想请教一下达晨创投任总，一般选择投资的项目是怎么筛选的？

任俊照：在达晨创投投资每一个项目案例的时候都是非常严谨的。对项目，达晨创投的投资要求也非常高，我们大部分所投项目还是基于对行业趋势的了解，一般会投资一些自己熟悉的。我们有七个前面所提到的行业团队，总体来说我们是在自己比较熟悉的投资方向布局，而且还要根据国家大的经济环境背景去判断。希望去按符合中国经济未来发展趋势的方向做投资，但对当前比较火热的投资领域反而比较少参与，比如共享经济、P2P、O2O等领域，达晨都很少参与。

王岑：七个行业团队都是单独的吗？

任俊照：对，每一个团队都是独立的，团队内部可能也会PK。我们选择项目一般会选择整体成长性都还不错的标的来投资。这几年达晨创投投资的成功率还是率蛮高的，基本上75%是符合未来预期发展的，具体的回报还是根据中国的经济发展情况来判定的，可能有高有低。

王岑：2017年到今天，达晨创投所投资的项目有多少家IPO？

任俊照：今年目前已有14家IPO。

王岑：可以说达晨创投是2017年截至目前为止国内基金里IPO项目数最多的机构了。

任俊照：应该是的，从媒体的统计来看，达晨目前IPO数量是排在前面的，实际上现在我们还有十几家所投企业在排队。

王岑：我个人应该向你们学习，现在看来，人民币Pre-IPO有没有在理念上比五年前、十年前要好很多了。

任俊照：是的好很多了，十年前LP很多都是来自个人的，个人LP的要求比较高，因此压力也比较大。达晨成绩较好也可能被这些LP逼出来的，现在反而会相对好些。目前基金有稳定的回报以后，LP更多来自机构投资者。

王岑：所以现在的机构越来越品牌化，LP结构也随之发生变化，个人LP变得越来越少了，机构投资者变多。那么达晨创投所投资的项目中除了上市退出的之外，并购退出的项目占多少？

任俊照：我记得这么多年应该是十几家。

王岑：那如果IPO停了怎么办？

任俊照：达晨创投有一个长期的投资策略，我们陪伴企业一起成长。很多企业家也是很有耐心的，有时候会心理焦虑，我们也会安慰他。

王岑：问一下分享投资崔总，分享投资目前的LP里，年龄为80后的多不多？

崔欣欣：不多，仔细数一数可能只有一、两个，从比例上来算并不多。

王岑：崔总也创业这么多年，在你看来，这些LP的理念与你们成长的阶段相比有没有发生变化？

崔欣欣：我非常感恩我们的LP，尤其是最早期的LP。早期这些LP的背景大多是以成功企业家为主，所以最早募集第一支分享投资基金的时，大约是1亿人民币。从第一支基金到现在，期限相对比较长。在我看来分享投资的个人LP和机构LP，在心态上、耐心上都表现得非常好。

王岑：请教一下深创投李总，今年截止到目前深创投大概有多少家IPO？

李守宇：深创投与达晨创投投资项目的IPO数量大概是持平的，2017年上半年比达晨创投的IPO数量少了两、三家，这几个月又上市了三家，现在已经有14家IPO企业。

王岑：深圳两家投资机构已经为A股上市企业贡献了28家，那么深创投项目中并购退出的占比高吗？深创投在退出这方面有专门的团队负责，还是由投资经理投完之后自己去负责项目退出？

李守宇：目前在上市公司并购退出的占比多一些，非上市公司退出包括转让也有一些，深创投在退出这方面还是以投资并购为主。从权责上来说，投资经理是一个项目的实际责任人，但深创投对退出还是有一些规定。在上市退出这方面有专门的服务部门，包括聘请中介机构为企业职工做上市培训，与各地项目的沟通工作等。去年深创投成立并购组，为其他非上市转让项目寻找资源。

04.境外退出面临挑战，投资生态打法颇受欢迎

王岑：达晨创投这么多年所投资的的项目中，除了美元基金以外，人民币所投资的项目里最后有没有在境外退出的案例？

任俊照：之前是有一家，但效果并不好，当初选择的是美股。

王岑：分享投资所投资的项目中，在境外退出的案例如何？

崔欣欣：分享投资的投资历史中，在境外上市的项目是有一些的，包括早期的完美时空。在境外投资一个项目，并且让这个项目在境外退出，我们深感这个过程中遇到法规的约束确实是非常大的。

李守宇：有些项目一开始准备在境外退出的，后来因为在境内退出不了，相当于境内创投投资的企业被迫去境外退出，这其中是有一些顶层设计的问题。

王岑：请教赛伯乐投资陈总，回到退出这个话题。赛伯乐的投资像是形成了一个生态的闭环，将自己投资的项目并购并资源整合。其实这样的投资策略很多人都曾尝试过，我认为这是非常好的打法，可以绕开IPO的不确定性，能否稍微举一两个案例来给大家分享一下。

陈曦：赛伯乐在国内控股了一家上市公司，未来这家上市公司可能作为云城科技——城市运营的平台。这家上市公司的实际控制人是赛伯乐，通过装入优质资产，可以减短项目IPO时间以及避免上市的不确定性。其次，我们也在积极向海外拓展，目前在香港已经收购了些上市公司，其中一家我们通过定增成为第一大股东，现在更名叫赛伯乐国际。对赛伯乐来说，我们的计划是将赛伯乐相关的教育资产装进该上市公司。

王岑：请教光大控股艾总，目前光大这方面的顶层设计是怎样的？

艾渝：之前光大控股较多专注于产业投资。比如我们在飞机租赁领域收购的一家企业只有2架飞机，现在已经做到100架飞机，这家企业名为中国飞机租赁公司，已经在香港上市。这类企业我们旗下有将近10个，在各种不同的产业布局，并通过这样的布局发专项产业基金。

王岑：这样的设计与赛伯乐投资蛮像的。

艾渝：是的，我们与红杉资本、IDG资本等很多机构都有一些合作。

王岑：港股PE和A股PE肯定是不一样的，比如投资了一些教育机构最后再去运作其它项目，A股和港股相比哪一个效率更快？

艾渝：应该都有。平均下来港股的效率应该是更快的，港股一年之内就可以解决这样的问题，但问题无非是估值能不能达到要求。

王岑：但从港股的整体估值上来说，反映的效果还是要差一些的。

艾渝：港股的流动性比A股要弱一些。

05.投资要互相学习，大居住领域广受关注

王岑：请教一下达晨创投任总，在投资理念上，达晨创投作为本土机构，与美元基金相比有没有巨大的差异？

任俊照：有差异，达晨也在学习外资机构的眼光。很早就已经向红杉资本学习如何以外资的眼光去看项目，具体投资的时候用本土的手段去投项目。外资机构对趋势的理解都很值得我们学习，比如外资更喜欢看一些赛道。但对于达晨创投来说，没有合适的人、与中国的资本退出方式不太一样的时候，也是不会投资的。投项目选人的时候，外资喜欢高大上的团队，而在达晨看来，有时候太高大上的团队反而是一个挑战。达晨选择的人，可能背景很一般，但只要他做的很扎实，在我们看来，也是不错的。

王岑：在我看来，投资还是要看行业，某些行业仍旧需要创始人有一些技术背景。而总结来看，在我国的消费品领域投资，一般都是以三、四、五线城市为主，逐渐再涌向一二线城市，打法是农村包围城市。

任俊照：达晨创投后来增加了TMT领域的投资比重，在TMT领域，我觉得国内、国外市场仍旧有一些距离。

王岑：我认为投资就是投增长，所以无论是外资也好，人民币也好，最后都是一样的。团队之间彼此不要封闭，要互相学习。最后请教一下分享投资崔总，分享投资有一支基金，我个人认为非常好，想听听你们是如何发现这个机会，并且推出这样的产品的？

崔欣欣：我们给自己定义了一个新基金的主题，就是大居住创新领域。所谓大居住，即与房产的运营、使用、维护、消费升级、商业空间里的内容以及住宅空间里的家居产品。

王岑：您指的是商业和住宅房产都有？地产商、开发商建完粗装修之后的所谓创新服务分享投资都会关注吗？

崔欣欣：前提是要有创新。为什么选这个领域？我们看到过去两年互联网化的过程，衣食出行几个行业被互联网渗透改造，出现了非常好的创新产品和服务。但如果我们回头来看占全国财富金额最大的居住领域，还有大量的创新机会。第二，最近两年在基础设施环境改造较充分以后，也看到这个领域创新的项目开始出现。最典型的例子——链家，在链家的中介服务里，从服务体系到人员培养、IT系统的改造，经过一番改造后，从北京本土中介迅速变成全国二手房交易中领先的企业。房地产市场逐渐从新房往存量房过度，在这样的变化下，创新企业有非常大的机会。

王岑：但在大居住领域线上、线下需要很深厚的融合，分享投资前期在这方面有积累吗？

崔欣欣：在过去几年的时间里，我们有过不少相关领域的创新项目投资，其中比较知名的包括房多多、爱空间。在定义大居住这个方向时，我们也花了近大半年的时间，从行业研究开始，并且发展了不少行业内的战略合作伙伴，逐渐集中一些资源，让更多这个领域的创新企业有更良性的发展机会。

王岑：分享投资成立大概有多少年了？

崔欣欣：十年，也是从综合基金到聚焦细分领域专业基金的发展过程。

王岑：对于大居住领域，各位都有怎样的看法？

李守宇：透露一下，深创投正在做一个大居住领域不动产基金，这方面有可能是我们下一个利润的增长点。深创投一直秉承专业化、多元化、国际化的态度，未来在房产方面我们将会有很多合作机会。

陈曦：我个人在大居住这方面还没有深入的研究，但听起来非常有前景和吸引力。

任俊照：居住领域是一个非常大的市场，达晨今年投资并上市的尚品宅配企业是与居住相关的，这个项目对我们来说也是回报超预期的。去年达晨也投了一个与居住相关的项目，我们一直深挖到消费的板块。可能在不同时段出现的需求不太一样，但它的方向是很好的。

艾渝：光大这几年也在一直思考如何在后地产时代，在这样的万亿市场升级改造，我们会更多会关注物联网技术、大数据技术等。如果纯粹只是商业模式的创新，我个人的观点是其难度会非常大。