“鸿道投资孙建冬：拥抱新世界的历史性红利”

拥抱新世界的历史性红利

鸿道投资 孙建冬

2023年4月13日，鸿道投资面向投资者和合作伙伴举办线上交流活动，鸿道投资创始人孙建冬先生就二十大后中国的经济形势：长期通缩的新世界、央国企的历史性投资机会等方面进行了交流，文字纪要如下。

拥抱新世界的历史性红利

从旧世界到新世界，中国经济面临长期通缩的压力，中国选择了高质量发展的路线。一方面，社会各主体的资产负债表将面临一定的压力；更重要的是，另一方面，我们看到了长期通缩环境给股票市场带来的历史性红利。在未来一段时间内，中国的利率水平可能会进入历史性的下降通道，推动国有上市公司股权价值显现已经成为历史性任务。

长期通缩的新世界

在鸿道2019年10月公开发表的《新世界、新蓝筹与新的投资方法论》中，对旧世界和新世界的含义进行了充分的论述。“旧世界”指的是，2001年中国加入WTO以后近二十年的通胀世界。以2019年为分界点，中国经济转向长期通缩的新世界。

近期市场对通缩的关注度显著上升，长期通缩的环境对财富管理和股票投资最大的影响在于，中国经济将会开启历史性的降息趋势。未来两年，中国的融资利率可能会有较大的降幅。理财收益率也会下降，有两方面原因，一是基础利率的历史性下降，二是由制度性安排导致的风险溢价下降。

最近朋友圈讨论贵州省地方财政问题的热度较高，我们无法判断其真实性，但可以从热议中大致了解市场对中国地方财政压力的关切。不仅中西部省份（如贵州省）或东北地区（如哈尔滨市）财政面临比较大的压力，从两到三年的维度来看，东部沿海地区对发达国家的出口也将面临越来越大的挑战（如IRA法案），其出口和就业也需要进一步展现压力下的韧性。

中美百年历史性的竞争归根到底是制度和科技的竞争，而作为中间环节直接反应为财政能力的竞争。从全球化到历史性脱钩，中美双方都将面临长期财政压力，但具体的表现形式相反，美国未来一段时间的压力更多来自于治理通胀，中国则是要治理通缩，相比之下，通缩的治理会更困难更漫长。

纵观世界各国经济史，典型的通缩案例是日本“失去的二十年”，日本1989年金融泡沫破灭以后，经济一路衰退停滞不前二十年。中国有党的领导的制度优势，在进行伟大斗争的路上，中国不会出现“失去的二十年”，但通缩的治理仍任重道远。通缩和资产负债表衰退会开启历史性降息过程。中国资产负债表衰退的压力表现为，当长期通缩发生时，很多资产的价格不上涨甚至略有调整，负债端所需偿还的本金不会减少，由于利率风险还在高位，需要偿还的利息也并不减少。对于地方政府来说，财政压力反应在过去几十年进行了大量的财政公共投资，其中部分投资不会带来明显现金流回报。对于政府部门来说，至少需要通过降息来降低利息支付，进而减小财政负担。

过去一段时间以来，中国社融增速比较高，而GDP增速并不高。利息收入者更倾向于寻找低风险的主体进行放贷，并没有意愿把利息转而用于长期发展投资和消费。李强总理在记者招待会的时候说大家要多学习总书记在江苏代表团的讲话——要牢牢把握高质量发展这个首要任务。本质上来说，中美历史竞争面临百年未有之大变局，面对长期通缩的环境需要久久为功，长期的基础设施建设和科技转型突破才会对走出通缩起到重要效果。

中国居民部门的总负债占可支配收入的比例为137.9%，同期的美国家庭债务率水平为90%左右，考虑到中国居民主体的借款利率比较高，居民可用于消费和可选消费的资金比例更少。考虑到中国更有能力且有意愿消费的是城市工薪阶级，从有效推动消费的角度入手，如果能把他们房贷利率降低比较大的幅度，他们实际可收入中可用于消费和可选消费或金融投资的资金会明显增加，这对经济的拉动效果是相当直接且可观的。

站在三年的时间维度来看，我们认为中国利率水平的大幅度下降势在必行。现在大家还没有看到降息的开启，主要原因是美国的通胀还有较强的韧性，美联储货币政策收紧的进程还未结束。如果目前阶段美联储加息而国内降息，会对人民币汇率带来比较大的压力。如果美联储收紧货币政策的进程结束，国内降息的进程可能就会开启。如果未来美联储开始降息，国内可能会出现更明确、更大幅度的降息。中期看，中国的长期基础利率会有很大幅度的下降，风险溢价也会下降。对于地方财政来说，还款压力的降低由两方面贡献，一是基础利率下降的直接贡献，二是地方政府可以通过合并下级各融资主体来降低风险溢价。

央国企的历史性重估

应对地方融资平台的资产负债表衰退的挑战需要一些突破性的思路。如果资产端表现较弱，由于本金和利息需要偿还，仅仅依靠出售资产还债是比较危险的做法，这会导致资产价格进一步下降的压力循环。更好的办法是把一些优质的上市公司的股权划转到地方政府资产负债表的资产端，如果这些公司的股权价值未来大幅度提升，那么资产端会有较大幅度的提升，相应的资产负债率将会下降。相比于提高居民的长期收入和消费能力或是突破关键领域的科技水平，提升国有上市公司的股权价值是一个更刻不容缓、易见成效的方法。

在新的历史形势下，新的历史任务是通过改善央国企治理结构和经营能力，提升国有上市公司股权价值。因此，中特估不仅仅是一个主题，它更是中国面临百年未有之大变局，面临新世界长期通缩压力的需要解决的历史任务。

往后看两到三年，中国基础利率会大幅度下降，理财端的收益率也会大幅下降，中期看很难维持年化2%的收益水平，将会对中国资产包括股票资产的定价产生历史性的影响。

除了分子端能够穿越资产负债表衰退压力的少数新兴成长行业之外，中国的优质红利股也面临价值重估的机会。优质红利股是未来稀缺的资源，需要关注的点在于现金流与分红的持续性和稳定性，在历史性的降息过程中，能保持稳定现金流、提供稳定分红企业将产生历史性的投资机会。

一些央国企有非常强的竞争壁垒，它们的现金流能在未来很长一段时间内维持现有水平甚至略有提升，如果每年能稳定分红5%~6%，考虑到长债收益率可能大幅下降，这些央国企的市值有翻倍的潜力。

国产替代、自主可控

在2022年的投资者交流中我们几次提到市场关注的新兴成长股有两大方向：一是中国高端制造全球化，二是国产替代自主可控。相比之下，我们长期更看好国产替代自主可控方向，正如之前所提到的，中国高端制造全球化的中长期风险在目前越来越显性化：中美历史竞争面临百年未有之大变局，中美市场供应链脱钩的长期压力决定了中国的新兴产业不能一味盲目扩张，要防止被抄后路导致全军覆没的风险。在描绘新兴成长行业未来星辰大海的时候不仅要用经济学思维，更要有国际政治思维，要明白中国当下不断升级的高端制造企业实际上已经触碰到欧美日国家的核心经济领域，经济核心领域的长期竞争最终也会影响到国际外交关系，比如美国从最大的石油进口国变成最大的石油生产国，这使得美国和沙特经济和金融互惠的基础消失。同样，对于中国高端制造业，尤其是汽车行业，如果触动了欧日的核心市场，那就会对其经济基础和就业产生重大影响。由此看来，美国通胀削减法案和欧洲相应的法案对中国的高端制造业越来越强大的针对也具有历史必然性。

长期来看，我们看好国产替代、自主可控，其中不仅包括大家都看好的国产的标准化通用型芯片，对于中短期有供应内卷竞争压力的光伏行业，虽然行业整体供给增长高于需求增长，但我们更关注其中短缺环节的结构性机会。

长期来看，鸿道对白酒板块比较谨慎，但去年底我发表的《从风动到心动——2023年中国股票市场投资展望》中提到白酒是比较好的承载复苏和政策变化的载体，当时我们配置了比较重的白酒仓位。报告中我们也提到，白酒板块可能只在第一个阶段的上半段表现较好，后续会进入到震荡调整期，核心原因在于实际的消费数据不足以支撑白酒股价的进一步上涨。

卓越离不开韧性

英伟达CEO黄仁勋最近的讲话对我的触动非常大，他说“韧性将成功者与他人分开”。英伟达不仅在很多年前就已经洞穿了行业的未来发展机会，而且具有相当的韧性，面对高度波动的世界，能够长期保持战略定力。回看鸿道过去两年的主要观点，大的观点我们看的还是正确且具有前瞻性的，但是做的不够好，我想鸿道的投资也需要做得更有韧性。

鸿道强调独立思考和独立投资，不少时候我们的想法和市场不太一样，过程中难免会有波动，这会使得投资的过程比较艰辛，在这个过程中，韧性是非常可贵的品质。新世界是一个惊涛骇浪的乱纪元，不光世界的波动率被系统性放大，而且很多变化和转折往往是非线性的。2022年底的交流中我们也总结到不要跟市场过分妥协，大部分投资者是因为看见而相信，而不是因为相信而看见，短期和市场妥协意义不大，能够有韧性地把投资战略和大的判断的坚持下去才是主观管理人该聚焦的事。

高偏度的市场中抓住历史性的红利

新世界会面临风高浪急、惊涛骇浪的伟大斗争，靠打听政策和打探上市公司消息来投资会越来越行不通，最关键的是要不断提升认知格局，不谋全局者不足以谋一域。投资中最大的机会是由认知差带来的，认知水平决定了提出问题的水平，提出问题比解决问题更重要。永远要有认知格局，永远要保持独立思考。

2020年投资者无论是投资新能源、自主可控国产替代，还是投资白酒消费，都能获得不错的正收益，投资的夏普比率非常高，这样的市场已经不复存在了。未来的股票市场是一个高偏度的市场，少数股票上涨，大部分股票不涨甚至下跌将会是新常态。在高偏度的市场中，选股的胜率下降了，但赔率大大提升，所以未来的世界既有挑战也充满机遇。

2021年底我发表的《2022年证券市场投资猜想》中提到——电信运营商：“新时代的盐铁论”，有可能成为2022年大市值股票中的黑马。现在看来，优质的央国企的历史性投资机会不仅仅局限于电信运营商。

2023年是股票市场投资大分化时代的第一年，专业投资管理人需要寻找那些能够穿越长期通缩、穿越备战的企业，在具体投资的过程中，不断提升认知，保持韧性。