成长投资追求的是怎样的成长

什么叫成长投资？与价值投资有什么不同？

怎样衡量一家企业的成长？

我们应该追求怎样的成长？

什么叫做“三线成长”？

如何识别“劣质成长”，避免陷入劣质成长的陷进？

成长投资 VS 价值投资

我们常常听见投资的理念可以分为成长投资和价值投资。

简单通俗的讲，价值投资就是侧重于选择购买价格远低于企业目前内在价值的投资。追求价值被市场低估的企业。投资者认为公司目前的价格只是因为市场短暂的情绪才被低估，在长期看来公司价格会得到理性的回归，所以投资的大部分的利润来源于你购买的一刻，“买到就是赚到”。如果用一个公式来表达：

P0<<V0≈<Vn

P0 是公司投资时的价格；V0 是公司现在的价值；Vn 是公司未来的价值；“≈<”代表“约等于或者小于”。

成长投资就是侧重于选择购买价格远低于未来价值的投资，你购买的一刻可能价格和公司内在的价值相差不大，但是公司未来表现出来的成长性超过你根据历史表现所做出的预期。如果用一个公司来表达：

P0≈<V0<<Vn

再进一步简单表述，你的利润来源于这企业被“低估”还是其超预期的“成长”。前者为价值投资，后者为成长投资。

然而，话又说回来，这两种理念其实是很难割裂的，也不是矛盾的。最好的投资标的当然就是其价值被低估，而且又能超预期成长。我总希望能够同时追求这两种利润。而一个估值过高，被严重透支未来的成长公司也很难说是好的投资标的，一个没有成长的公司很难说有很高的价值（别忘了V0也是需要预测未来的成长性而评估出来的）。

创业投资主要追求“企业成长”

我们做早期项目的创业投资，往往是采取“成长投资”的策略。这有多方面的原因：一是，在经济过热，货币超发的宏观条件中，资产价格被炒高，较难找到被严重低估的企业；二是，一家公司从设立到其上市后的巅峰状态的整个过程中，其企业价值增长效率最高的是在成长期，这也是创业投资吸引人的地方。

我根据自己的经验绘制了下面“企业价值成长曲线”（Value Growth Curve），我们认为企业价值的增长和企业的成长并不是等比例的，不同阶段有不同的比例。我们的投资集中在企业A轮和B轮融资，而这两轮也是我们认为企业价值增长最快的轮次，即，同样的成长给企业带来价值的提升最快。（关于企业价值增长与企业成长的关系，我日后再撰文详细讲述我的观点。）

如何评价“成长”

我们要投资一家有成长性的企业。那么怎么才能评估企业是否具有成长性？创业者有怎样去向你的潜在投资人展示你的成长性？当然你需要一些KPI以及里程碑。不同的行业，不同的商业模式，所处的阶段的不同，使用的衡量成长的KPI不同。例如，我们投资的一些处于研发期的医药企业，我们用临床试验进度：一期、二期、三期临床，每到一个临床阶段企业价值与之呈阶梯状的上升。又例如，我们投资的互联网平台型企业，在商业化之前，我们使用最多的是GMV（平台流水）这个指标。企业在探索和原始积累期用的指标通常是注册用户数、活跃用户数、研发进度、平台流水……而不管早期用什么指标，待企业发展到一定阶段，都不可避免要切换成一些通用的财务指标。描述和评估企业成长性的通用语言：“三线成长”。

血线（Blood Line）

指企业的现金流的成长，对成长中的企业来说尤其是“经营性现金流”，代表着企业在突发风险下求生存的应变能力，代表着企业的“贯彻力”，收回现金是所有商业活动的最后一道考验。没有现金，就没有企业存活的空间。

顶线（Top Line）

指营业收入成长，因为在利润表的最顶端，所以称为“顶线”。代表企业是否有“成长力”，是否有市场扩张能力，在新产品、新市场、新客户中攻城略地。

底线（Bottom Line）

指企业的获利成长，因为在利润表的底端，所以称为“底线”。代表企业在扩张中对成本的控制能力，衡量其是否能够在营收增长的同时控制成本的增长，做到“成长而不混乱”（grow without chaos，英特尔前总裁格鲁夫的名言）。

“三线成长”是企业最优质的成长。只有“三线成长”才能真正的说企业已经进上了“轨道”！

然而要实现“三线”成长对于许多初创企业来说是需要一个较长的过程。这三条线的相对优先级，随着企业的策略定位以及发展阶段是有所不同的。企业领导者的重要任务之一便是要动态的调整这三条线的相对优先级。注意，这里说他们有优先级的考虑，不代表他们是相互矛盾和冲突的。例如，现金流和利润，长期来说是一致的，因为会计要求采用权责发生制，两者有一些时间差而已。

初创企业实现“优质成长”的策略

对于我投资的许多很早期的企业。我建议企业领袖设立这样的成长优先度，我也是这样评估和跟踪企业的发展情况：

先重点关注企业的“血线”，也就是公司的现金流。这直接与公司经营风险，也就是我的投资风险直接相关。我会用一个叫做“断血日”的指标。如果让我对被投企业的创业者提出第一个目标，我会要求他们能够持续做到“断血日”在1年后，即，始终维持一个现金水平能够应付未来一年的现金缺口。许多投资经理把公司获得后续的融资，估值的提升，视为“投资成功”，这是错误的。企业获得后续的融资，对于一些企业可能仅仅意味着这个“断血日”往后推迟而已。

然后，我会关注另外一条“血线”：经营性的现金流。我要求企业能够做到经营性现金流打平。有自己的造血能力。不再依赖于后续的融资。

经营性现金流打平后，度过了高死亡率的阶段后，公司要想办法谋求收入的增长。公司可以不追求净利，仅需要追求自己不断血即可。

收入的增长上了轨道后，要严格控制成本增长，想想看哪些地方可以提升效率，那些流程可以重新梳理压缩成本。这时利润就出来了。

利润成长后，往往你的经营性现金流也会相应跟上。而这时，你得想想你目前的行业地位是不是可以做到“收款快快收，甚至预收；而付款慢慢付，甚至可以欠供应商的账款。”此时经营者的关注点再次回到公司的血线，大幅度提升现金流的增长，实现最优质的“三线增长”。

投资要避免劣质成长陷阱

我们在做投资过程中，要提防这些劣质的增长陷阱。营业收入增长，但获利和经营性现金流不仅没有增长，反而负增长。这种情况显示，企业在追求成长的过程中失去了对成本和现金流的控制，甚至陷入了“为增长而增长”的迷失中。这些劣质的增长，其实对提升公司的价值没有多大的帮助。

最近我们收到的一家互联网服务领域公司的融资计划。这是一个真实的案例。这公司2016年以2亿元的估值获得融资，而2017年以5亿元的估值获得融资，而且都是较知名的投资机构。最近准备以7亿元的估值再谋求下一轮融资。我向公司获得他们的经营数据，其“三线”如下。

这一家企业就是典型的劣质成长企业。收入越多亏得越多，现金流就越糟糕。这种成长性根本无法支持其上一轮融资的估值增长，更不用说这一轮目标的7亿元估值了。纯属为了“增长而增长”。对于这企业，建议创业团队和投资人要重新审视企业产业链的地位，其产品是否解决一些现实中的问题，其是否陷入了成本的泥沼中，而不是不断的想通过融资续命。

在我们身边其实有大量这样的案例。前两年更是泛滥，还不少成长为“独角兽”。这些独角兽，生意做得越多，亏得越大。亏得越大，越要融资，而越融资，估值增长越高。纯粹是拿钱堆起的高估值。资本市场的规则，使得投资这种只追求收入成长，不追求利润和现金流的企业有时也凑效，也能通过上市割韭菜赚钱。但，这种纯粹玩资本的游戏向来不是我们的“菜”，我也建议普通投资人别去碰这种融资成性的吸钱黑洞。这纯粹是一种碰运气，拼朋友圈的游戏，跟投资人专业评估能力，和创业能力没有多大关系。真正的优秀的企业和优秀的创业团队根本不需要像他们那样如此频繁的融资。

我们更加要避免为这些劣质增长买单和接盘，陷入劣质成长的陷进中。这种游戏不去玩，这种钱不去赚。坚持成长投资。也建议创业者们：宁愿慢一点，也要追求“优质和稳健的成长”。（作者：蔡聪）

*参考资料，拉姆查兰著《增长力》