20亿股解禁居然之家如何面对这场“大考”？

居然之家很好地完成了一次资本市场考验。

12月20日，居然之家解禁19.9亿股，占总股本30.51%。上市公司股票解禁后，在资本市场的表现往往会有一定波动。但居然之家没有出现类似情况，解禁当天，公司股价涨超2.38%。解禁日至今，公司股价最高涨幅一度达到2.78%。

居然之家管理层也体现出了对公司未来发展的信心。12月21日，居然之家发布公告，截至公告披露日，以董事长汪林朋为首的居然之家管理层，通过集中竞价交易方式累计增持公司股票445.8万股，占公司总股本的0.0683%，增持合计金额为人民币2,291.60万元。

无论是居然之家解禁后的股价表现，还是管理层的增持，都显示出了对居然长期价值的高度认可。实际上，这也正符合第一性原理。正如张磊在《价值》一书中所言，最好的分析方法是坚持第一性原理，而企业价值就是上市公司股价表现的第一性。

这意味着解禁等短期事件固然会对公司股价产生一定影响，但真正决定其资本市场走势的还是公司价值。

因循这个视角，本文将从解禁对上市公司的影响说起，并就居然之家的基本面和其未来发展空间进行分析，以探讨居然之家在资本市场的未来走势。

解禁就会下跌？未必！

浙商证券曾以科创板解禁公司为样本做过统计，解禁个股分别在解禁前5个交易日和解禁后5个交易日，平均跌幅1.8%、0.4%。

类似现象也不难理解，股票解禁后会增加卖盘打压股价，而在解禁前，部分投资人也担心股价承压的情况提前出逃。

但上述情况也并非绝对，公司解禁不一定带来股价下跌。以工业富联为例，12月8日，工业富联有167亿限售股解禁，解禁市值高达1872.37亿。但解禁当日，工业富联涨超2.48%。

原因在于，解禁股东并未减持公司股票。资本市场也看到了股东对公司未来发展的信心，解禁日（12月8日）至今，公司股价涨超6.5%。从这个角度看，股东也不一定会在解禁日减持，股东是否减持还要取决于公司基本面、股价是否合理、股东是否有套现需求等方面。

实际上，市场也不必过分担忧减持对公司的影响。拉长周期来看，解禁对公司只是短期影响，并不会影响公司长期走势。

以宁德时代为例，今年6月份宁德时代有9.5亿限售股解禁，占总股本比例40.88%。受解禁影响，宁德时代一度跌超6%。但随着解禁影响逐渐消散，解禁日至今，宁德时代累计涨幅超50%。

从上述角度看，解禁虽然对公司的资本市场表现有一定影响，但更为核心的问题是标的是否优质。优质公司解禁，股东并不一定愿意卖出，即使股东卖出，也会有新资金进场。

那么，怎样才算优质公司呢？以刚刚提到的宁德时代为例，在投资人的视角里，宁德时代这家公司呈现出两个特点：基本面稳固以及想象空间广阔。2020年宁德时代营收为503亿，2017-2020年营收CAGR为36.2%。盈利能力方面，2020年公司净利润率为12.13%，同比提升近1个百分点。

基本面固然重要，但资本市场更看重的还是未来想象空间。而新能源恰恰是未来最具确定性的发展机会。宁德时代卡位的动力电池不仅具备万亿市场，也是新能源产业链的关键领域。君联资本董事总经理李家庆曾形容：“如果未来自动驾驶最头部的公司，是消费电子中的微软，那宁德时代就是英特尔，它是新能源动力的心脏。”

总的来说，只要基本面足够优秀且未来想象空间足够大，上市公司股票解禁也未必会带来股价下跌。沿着这个逻辑，我们也能解释解禁后居然之家的优异表现。

基本盘稳固，家居业务高效发展

从基本面来看，居然之家还是较为稳固。进入2021年，居然之家已经走出疫情影响，业绩实现强势复苏。今年前三季度，公司营收实现97.7亿，同比增长56.4%，归属于上市公司股东净利润实现17.2亿，同比增长87.9%。

业绩高速发展的同时，居然之家盈利能力也有提升。今年前三季度，公司毛利率为46.9%，同比提升6.9个百分点。得益于业绩的高速增长与盈利能力的提升，居然之家现金流增长强劲，今年前三季度，公司经营现金流46.3亿，同比增长230.6%。

居然之家各项经营数据的高速增长背后，离不开家居行业集中度的大幅提升。从整个家居产业看，由于过去一年疫情变化引起的行业出清，叠加头部公司的品牌、规模优势显现，家居产业集中度提升趋势愈发明显。

作为家居零售领域的头部公司，居然之家也是家居产业集中度提升的最大受益者之一。数据也在印证这一观点。国家统计局数据显示，今年前三季度全国家具类零售额同比增长20.7%。同期，居然之家营收增速超过56.4%。

除了行业因素外，居然之家的高速增长也得益于其高效的扩张策略。在门店扩张方面，公司卖场业务通过自营和加盟模式双向驱动，实现公司的门店高效扩张。

所谓直营模式，是指居然之家通过自有/租赁物业自主运营管理的家居卖场。公司在高线城市扩张主要采取直营模式。由于进入市场较早，公司自营卖场多卡位核心地段，出租率领先行业。

   在直营模式扩张过程中，居然之家通过卖场规划设计、促销管理、品牌管理、服务管理等一系列精细化的管理措施，将公司直营商场坪效提升到行业较高水平，2021年上半年直营门店坪效已高达720.8元/平方米。此外，根据中国建筑材料流通协会与弘阳家居发布的《2021年中国建材家居卖场单店50强》，居然之家有9家卖场入选，是入选最多的家居零售企业，其中居然之家北四环店是仅有的两家销售额超过40亿的卖场之一。

在直营模式稳固高线城市的同时，居然之家正在通过加盟模式拓展下沉市场。从目前看，加盟模式也取得了较快发展。截至今年上半年，公司新开加盟卖场19家。

加盟模式对居然之家卖场业务的赋能也显而易见。一方面，加盟模式对资金需求相对较小，能够更高效地建立全国连锁零售网络，带动公司业绩的快速增长。二是，由于没有租金等刚性成本的支出，加盟模式也有利于公司盈利能力的提升。

着眼长期，下沉市场也是家居行业的重要增长点。在刚刚过去的国务院政策例行吹风会上，相关领导表示鼓励有条件的地区实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，促进农村居民耐用消费品更新换代。

考虑到政策对居然之家发力下沉市场的积极影响，叠加三四线城市可观的开店空间，公司未来几年有望在下沉市场保持高速增长态势。

不管是直营卖场的高效发展，还是加盟卖场的快速扩张，都推动了居然之家家居卖场业务的高质量增长。拉长周期看，稳固的基本盘也为居然之家的未来发展打下了坚实的基础。

业务“立体化”，想象空间大为提升

于更大维度而言，居然之家的真正机会在于家居行业数字化转型浪潮。

如今，在家居行业数字化转型过程中，数字技术正与各类技术发生广泛的连接，企业需求的增长反过来又推动了数字技术加速创新。

中国连锁经营协会针对零售业的转型研究中曾指出，针对人货场三要素中的“场”，要打通业务协同壁垒，增强企业运作效益。这同样适用于家居零售卖场。受到疫情冲击，以及线下零售卖场运营效率低等固有弊端，家居零售卖场也需要打通各个产业链环节，实现业务协同，进而增强公司的整体竞争力。

基于产业发展趋势，居然之家的业务正逐渐“立体化”。一方面，过去的产业链布局成效陆续显现，公司的业务宽度有所延展。另一方面，数字化转型稳步推进，使得公司的业务深度有所提升。

多年来，居然之家积极拓展设计、施工、基材辅材采购、智能家居及物流和后家装服务等业务进行布局，贯穿了家居产业的产业链，并采取自建、外部合作、产业链投资等多样化方式发展新业务。如今看来，公司各项新业务取得了较好进展。

与阿里合作推出的每平每屋·设计家是设计、报价预算、施工管理的综合SaaS服务平台，设计家已具备丰富的供给端资源和领先的技术能力。在供给端，平台已积累1000万设计师，5万家装商家。在技术能力上，平台已沉淀近100万真实商品模型，3秒即可搭建AI智能样本间。

此外，公司也通过投资的方式延伸了在家居建材的产业链。此前，居然之家投资了装修建材B2B交易平台——掌上辅材。从目前看，掌上辅材保持着不错的扩张趋势，2020年公司先后新进入了16个城市。目前，公司已经累计在全国20余城开展业务，单月销售额破亿元，年销量同比增长近5倍。

在居然之家新业务成效显现的同时，公司也在加大数字化转型的力度。居然之家的数字化转型战略目标是通过全域流量运营，完善客户体系搭建，打造为生态链合作伙伴开放赋能的产业服务平台。

如今看来，公司自身已经实现了业务流程的数字化。简单来说，公司通过卖场数字化改造，对销售系统、订单系统及收银系统等环节进行数字化赋能，不仅优化了内部效率，而且实现了提质增效。

与此同时，居然之家也开始将自身的数字化能力向外开放，全面赋能家居产业的数字化转型。

以销售环节为例，居然之家自建的本地化家居零售平台洞窝对上游供给端和下游消费者实现了全链路赋能。

在供给端，洞窝以家居行业商业系统为服务主体，通过数字化能力，提升工厂/品牌、经销商、门店的生产经营能力，提高供给端各个环节的经营管理效率，进而打通产业链，实现整体产业的提能增效。

在消费者端，洞窝致力于解决用户在家居购物消费过程中，从商品搜索、决策、支付到售后的全链路问题和痛点，为消费者提供跨平台跨场景的全链路全渠道服务。

凭借供需两端的高效赋能，洞窝六月试运营之初，在已覆盖的商场，商家线上开店率达89.1%，上架商品数量占商场总商品数的65%，目标到2021年底注册用户数量达200万，入驻店铺超过5000家，其中近1,000家来自居然之家体系以外。

正是得益于公司上述举措的稳步推进，居然之家的立体化发展取得了不错的效果。今年上半年，公司装修业务、销售业务分别同比增长227.4%、172%。

格雷厄姆曾说过，股票市场短期来看是投票机,长期来看是称重机。沿着这个逻辑看居然之家在资本市场的未来走向，不难发现，居然之家不仅具备稳固的基本盘，同时也有可观想象空间。解禁后，居然之家股价不跌反升，也正是对上述商业逻辑的确认。